展望︱PPP+资产证券化，会是一场美丽的“邂逅”吗?

➤资产证券化的推广将起到倒逼PPP项目规范的作用

加强PPP项目资产端建设是PPP项目对接多元融资渠道的基础。资本市场对各类信息的反应较为敏感、直观，资本市场的投资人较之行业投资人对PPP项目风险的判断和把握更为谨慎、理性，更为关注PPP项目现金流的产生能力以及合同相对方的履约能力和履约信用。金融机构的视角和“用脚投票”的能力有助于推动市场审慎判断和评估PPP项目框架体系、风险分担机制的合理性和完善性，经得起市场检验的PPP项目将以较低的成本实现再融资或投资退出，架构设计有缺陷、风险分配机制不合理的PPP项目则难以在资本市场得到追捧。

可以预见，资本市场的力量将倒逼PPP项目参与主体规范运作PPP项目，提升PPP项目的整体质量。

➤以PPP项目真实现金流为偿付来源，真正体现资产支持的本质

资产证券化的前提是有来自于基础资产的稳定现金流，以基础资产的真实现金流为投资人本息偿付的资金来源，因此，资产证券化才成为可独立于主体信用的融资工具。出于对刚性兑付的期待，市场上有些已发行产品过于强调主体信用担保，在正常的增信手段之外寻求强主体对本息偿付的担保，脱离了资产证券化业务资产支持的本质。推行PPP项目资产证券化应避免陷入追求强主体担保的误区，应强化对PPP项目历史现金流的审慎考察、、对未来现金流的科学测算，推动有真实现金流基础的优质项目获得更好的金融资源。

《通知》明确要求，发行资产证券化产品的PPP项目应已建成并正常运营2年以上。这体现了主管部门引导资源流向优质PPP项目的意图，也契合PPP项目重运营的发展思路。

随着试点项目的逐步推出，两年的运营要求应可适当放宽或更多交由专业机构、市场投资人自行判断运营业绩的可靠性，只要历史现金流记录和现金流预测经得起专业机构和市场的检验，这样的PPP项目就可以基于资产支持的原理发行资产证券化产品。

➤短期以使用者付费PPP项目的资产证券化为主，但市场更为期待政府付费PPP项目的资产证券化尽快破题

已发行的基础设施资产证券化项目多集中在使用者付费的PPP项目中，部分项目的现金流除使用者付费外还包含了一定条件下的财政支付；纯粹以政府付费所产生的现金流为偿付来源的资产证券化项目则鲜有出炉。由于2014年后推出的PPP项目有较大比例是政府付费型PPP，且该等项目有政府信用支撑，对于讲信仰的投资人有一定号召力，资本市场更为期待此类项目上的突破。从合规角度看，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”虽然被列入负面清单，但“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”已被排除在负面清单外，并无合规障碍。

推进政府付费类PPP项目的资产证券化，应重点关注地方政府的财政支付能力、财政承受能力评价、年度预算和中长期预算规划、PPP合同付费机制等安排。在政府采购类PPP项目大行其道的局面下，推广政府付费类PPP的资产证券化要避免其沦为城投债的变种，避免地方政府或地方城投公司借道资产证券化向公开市场融资。对此，应加强对PPP项目社会资本方采购流程合规性的审查，确保其符合PPP项目的法定实施程序要求，审慎判断原始权益人是否为真实的社会资本方，避免以假借PPP名义的加长版BT项目作为资产证券化底层资产。

➤以PPP项目公司股权发行以REITs为载体的资产证券化产品会有极大潜力

2014年后，PPP市场发展的突出特点之一是国有企业占有较大市场份额。国有企业的项目获取能力很大程度上缘于其融资成本上的优势，能争取到政策性银行或商业银行的中长期贷款，且融资成本相对较低。对于这些融资成本较低的PPP项目，在没有利差优势的情况下推行资产证券化，其最大的动力将是改善资产负债表、为业务拓展腾挪空间。这也与越来越多的国企选择通过基金投资PPP项目以避免财务并表的现状相吻合。据此判断，以REITs为载体的股权型资产证券化产品会有很大的市场潜力，也契合PPP项目单笔规模大、融资期限长的特点。

同时，这一趋势在政策面亦有支撑，《通知》明确，中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。但是，PPP项目不同于商业地产，利润率相对较低，项目公司股权价值增值空间较为有限，发行REITs产品一则应通过合理的产品结构设计调动投资人权益投资的积极性；二则应大力鼓励追求长期稳定回报的养老基金、保险资金等参与。

➤由专业运营商发挥特殊资产服务商的职能

经过“大干快上”的几年非常规发展，市场已认识到重建设、轻运营的PPP发展路径有其弊端和不足，呼唤专业运营商成为PPP市场的主体投资人，一些有多年运营经验的行业企业也希望借鉴国际同行的经验走轻资产发展道路，可以预见，PPP市场的各个细分领域将涌现出一批优秀的专业运营商。资产证券化恰恰为这些专业运营商提供了轻资产发展的路径支持。

一方面，通过资产证券化在公开市场募集资金将减轻专业运营商资金长期占用的压力，在PE+ABS的模式下甚至无需占用专业运营商的大额投资；另一方面，资产证券化的收益实现有赖于PPP合同项下稳定、合格的项目运营，需要由行业经验和管理能力的专业运营商在运营管理、绩效维持、资产处置等方面提供支持。两方面进行结合，由专业运营商发挥特殊资产服务商的职能，于PPP项目和资产证券化项目而言，善莫大焉。特殊资产服务商可承担的职责包括为基础资产预期现金流的维持和归集提供必要保障，在发生可能损害投资者利益的事件时，及时书面告知管理人，在特定情况下还应负责促成项目按照约定条件得以处置。为调动特殊资产服务商的积极性，产品设计上亦允许其参与运营维护和底层资产处置的超额收益分配。

《通知》对原始权益人的要求高于《资产证券化管理规定》对原始权益人的要求，基本采用了与《资产证券化管理规定》中对特定原始权益人一致的考核要求，，引导原始权益人通过专业运营服务保障资产证券化现金流的持续、稳定。当然，原始权益人提供资产管理服务并风险自留可能会影响原始权益人财务报表的调整效果，需要结合会计师的认定口径予以适当平衡。