海外宏观周报：美联储重启“前瞻指引”意味着什么？

特朗普演讲缺乏细节，关注三个亮点

北京时间上周三上午，特朗普发表了正式就任总统以来的首次国会演讲。在长达70分钟的演讲中，特朗普再次强调了他此前频繁提及的话题，包括基建、税改以及贸易保护等。历史来看，总统首次国会演讲都以定大方向和提出执政理念为主，一般不会有太具体的计划公布。特朗普确实没有给出具体的政策细节，但由于期待度较低，市场也没很强的反应，演讲结束后美元和美债收益率小幅上行。

特朗普演讲中有三个亮点值得关注：第一，投入1万亿美元到基建项目上，这个数字较此前特朗普团队提出的5500亿高，但与其竞选时提出的数字相同，可算略超预期；第二，特朗普强调了这次税改为“历史性”的，会为中产阶级提供大量减税，再次增强了市场对未来税改计划的预期；第三，国防支出增加的规模为“美国历史上最大之一”，这无疑会再度加重政府的赤字负担（图表4）。虽然没有很多细节公布，但特朗普仍不遗余力推进他的计划，甚至再次挑起了市场预期。我们依然认为，特朗普的想法很难落实，一次次的期待落空之下，市场终究会回归冷静。

鹰派美联储推升加息预期

上周下半周，美元指数表现强势，一度突破102关口，而这似乎与特朗普讲话没有很大关系。特朗普并没有给出很多施政细节，演讲结束后，美元也仅小幅变动。真正推涨美元的，应该是鹰派的美联储。年初至今，美联储多位官员的讲话几乎无一偏鸽，而在上周后半，已有五位美联储官员为加息“造势”。尤为引人关注的是，连以往较鸽派官员都站出来“唱鹰”。在这样的“狂轰滥炸”之下，市场对3月美联储加息的预期快速上升。期货市场显示的3月加息概率已经高达94%（图表5），十年期美债收益率上涨至2.49%。

值得注意的是，美联储主席耶伦在周五晚上会议上表示，“如果美联储数据继续朝符合预期的方向发展，那么下次会议上升息可能是合适的”。这样的讲话几乎确定了美联储3月将加息，但美元指数却大幅回落，跌破102关口，收于周初水平，美元全周小幅收涨0.2%（图表6）。美元指数的表现反映出，在市场对于3月加息预期已经几乎打满的背景下，没有更多“新料”刺激只会有利好出尽的效果。另外，一些短期做多美元的获利盘了结平仓也加大了美元抛压。

从上周美联储官员以及市场的表现看来，局面可能正在按照我们推测的方向演变。我们在《警惕美联储加息“冷箭”》中提到，美联储可能在今年改变策略，从被市场牵着走转向引领市场。这就意味着美联储官员需要不断发声，加息节奏也有可能变快。前两年偃旗息鼓的“前瞻指引”继续重启，市场似乎也“吃这套”。从中长期看，我们倾向于认为美联储不会加息太快，但若美联储保持当前风格，未来每个会议都可能成为加息时点，唯一的观察变量就是特朗普刺激的时点和成色。虽然没有很多细节公布，但特朗普仍不遗余力推进他的计划，甚至再次挑起了市场预期。我们依然认为，特朗普的想法很难落实，一次次的期待落空之下，市场终究会回归冷静。

近期法国大选竞争持续升温，极右翼候选人勒庞陷入“空饷门”，其支持率受到一定影响。根据Opinionway3月2日发布的最新民调报告，勒庞在首轮大选中的支持率首度落后于马克龙，依然领先于菲永（马克龙、勒庞和菲永支持率分别为27%、25.5%和19%），这样菲永可能无缘第二轮大选。民调显示，勒庞在第二轮获胜的可能性较低：若勒庞、马克龙进入第二轮，则支持率分别为38%、62%；若勒庞、菲永进入第二轮，则支持率分别为42%、58%。从标普500波动率指数（美国恐慌指数）和欧盟斯托克50波动率指数（欧洲恐慌指数）看来，市场恐慌情绪并没有明显上升，欧元近期也跟随美元仅小幅贬值（图表7，图表8）。

在经历了去年英国退欧和美国大选两次黑天鹅事件之后，我们需要对民调的可信度打个折扣。去年的两次民调之所以失效，一个比较合理的解释是，较极端的选民一般不会参加民调，但一定会参与投票；另外，接受民调的选民有时候不愿意表示，其支持退欧或支持特朗普。所以，目前的民调很可能低估了勒庞的支持率，进入第二轮后，法国大选的不确定性依然很大，“勒庞恐慌”（Le Pen Anxiety）还会卷土重来。

，近期苏格兰首席大臣妮可拉·斯特金（Nicola Sturgeon）与英国首相特蕾莎·梅见面，讨论了第二次苏格兰独立公投的发起时间。梅的态度可能已经动摇，或同意苏格兰在英国正式脱离欧盟之后进行“退英公投”。报道发布后，英镑兑美元快速下跌，一度跌破1.24，为近三周最低水平。

我们此前曾多次提及，苏格兰是坚定的“留欧派”。在去年的英国退欧公投中，苏格兰地区支持留在欧盟的票数占比高达62%。自从梅表现出“硬退欧”的态势后，斯特金就多次与她商讨，争取保留欧盟单一市场的权利，但却屡遭拒绝。今年1月，被惹怒的斯特金公开表示，如果英国“硬退欧”，苏格兰就会进行独立公投。从目前英国政府退欧流程的推进情况来看，，英国政府很可能在3月末按计划触发里斯本条约第50条，苏格兰独立公投也将正式提上日程。若英国退欧谈判胶着拖沓，不排除苏格兰提前举办独立公投的可能。

英镑自从退欧公投以来已经下跌近17%，而且这期间也经历了两次因为梅的“硬退欧”讲话引起的“闪崩”，英镑现价已经price in了英国退欧的大部分后果。除非苏格兰独立公投正式确定，短期内英镑继续下跌的空间并不大。

根据EPFR最新数据，上周资金从流向新兴市场股市流出，这是连续7周以来首次净流出。新兴市场债市资金依然保持净流入，但流入规模有所收窄。新兴市场国家股指几乎全部收跌，其中俄罗斯MICEX指数表现较差，下跌约4%（图表9）。上周美元继续走强，带动新兴市场货币普遍下跌，墨西哥比索继续保持较大跌幅（图表10）。

年初以来，多数新兴市场货币兑美元上涨，因为特朗普政策预期的不确定性打压了美元。但美元上周受到鹰派美联储的支撑，一度大幅走强。后期美联储可能会继续保持当前的态度，并持续引导市场的加息预期，这将不利于新兴市场货币。根据路透上周的调查，多数外汇分析师不看好新兴市场货币的前景，多数人认为美联储加息将继续推涨美元。我们认为美联储依然难以过于强势，年内加息大概率不超过3次，对于美元的推动力量不会太强。因此，新兴市场货币也不会出现大贬。

油价下跌

截至3月3日，WTI原油期货报53.33美元/桶，环比下跌1.2%；布伦特原油期货报55.9美元/桶，环比下跌1.1%（图表11）。美国油服公司贝克休斯数据显示，本周美国活跃钻机数增加七座，至2015年10月来最多的609座，连升第七周；美国能源信息署（EIA）周三公布数据显示，上周美国原油库存连升第八周，至5.202亿桶的纪录新高。但库存增加不是油价下跌的唯一原因，俄罗斯能源部数据显示，该国2月减产量仍保持在10万桶/日，仅相当于同OPEC达成的减产协议要求水准的三分之一。俄罗斯减产执行力不强，进一步打压油价。上周美元也造成了油价的部分扰动，但油价仍主要受到减产协议和美国库存的影响。如果非OPEC国家减产协议执行度较弱， 续签协议的可能性就大大降低，油价也将再度回落。

金价下跌

上周COMEX黄金报收1234.1美元/盎司，环比下跌1.8%，为2月以来首次下跌（图表12）。美元仍是黄金上周走势的主导力量。在鹰派美联储的驱动下，美元指数上周一度大涨至102的高位，市场对于3月加息预期达到94%，因此虽然周五美元回落，但黄金仍创下去年11月以来最大周跌幅。近期市场避险情绪并不浓厚，黄金还将受到美元的影响，而美联储3月是否真的加息将起关键作用。下周美国将公布2月非农就业报告，市场预期新增19万就业人数、失业率进一步下降至4.7%，薪资增速也将好于前值。如果公布的结果符合预期，则美联储会顺势加息，但美元暂时上涨动能也不会太强；如果结果低于预期，则3月加息再度成疑，美元或将再度转弱。综合来看，黄金本周大幅走跌的可能性较低，年内依然有阶段性机会。 

美股再度上涨

上周美国三大股指再度上涨，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别上涨0.9%、0.7%和0.4%，至21005.71、2383.12和5870.75（图表13），继续刷新历史高位。美股上周没有受到美联储鹰派态度的打压，但特朗普讲话显然也没有形成提振动力。美股继续走强一方面是美国经济数据表现不错，另一方面可能是因为市场的惯性上涨。目前美股价格已经充分甚至过度反映了基本面的情况，虽然我们不认为美联储加息会对美股造成很大的压力，但市场对美股的看空情绪已经逐渐累积，美股调整或在二季度（特朗普执政满100天）到来。

上周欧股普遍上涨，英国FT100指数、法国CAC40指数、法兰克福DAX指数和意大利ITLMS指数分别上涨1.8%、3.1%、1.9%和5.5%（图表14）。由于法国最新的民调显示勒庞的支持率下降，在首轮大选中的领先地位被马克龙超过，同时民调显示如果前总理朱佩取代菲永参选，则朱佩的支持率会排在第一位。民调结果缓解了市场对法国大选的担忧，法国股市录得2015年11月以来最高点；得益于美联储加息的预期，欧洲金融股走强，也带动大盘上涨。我们认为，民调可能显著低估了勒庞的胜选概率，对欧股不宜过度乐观。 

美债收益率大幅上行

上周美债收益率大幅上行，1年、2年期和10年期国债收益率分别上行18bp、20bp和18bp，10年期国债收益率收于2.49%（图表15）。美债收益率上行明显受到美联储鹰派言论的影响，上周美联储官员们的集体转鹰，令3月加息概率大增，美债收益率随之上扬。2年期美债收益率创7年半新高，其它期限的国债收益率也达到近期峰值，10年期美债收益率一度突破2.5%关口。但当前位置可能已经基本反映了3月加息的效果，因为耶伦上周五发表支持加息的言论时，美债收益率收盘时已经开始小幅回落。如果3月加息，美债收益率再上涨的空间也不大；而如果下周非农数据远逊预期，则可能导致美联储3月按兵不动，美债收益率必然迎来暴跌。

欧洲也受到美联储加息的影响，上周欧元区公债收益率普遍上涨，德国1年期、2年期和10年期国债分别上行15bp、18bp和17bp（图表16）。法国国债收益率也小幅上涨，但涨幅远不及德债收益率。法国恐慌情绪已经较前几周大幅缓解，导致德债购买力量大幅减弱，法国德国10年期公债利差已经收窄至一个月来最低。但我们不认为法国大选会就此平息，“勒庞恐慌”仍有可能再次主导市场。

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