中国光大控股（00165.HK）：光大集团重组留下的历史性投资机会

一直以来，我都不大喜欢控股型公司，香港有太多的控股型家族公司了，经过这些年的投资者教育，已经形成一套成熟的定价体系，由于大股东普遍缺乏激活价值的动力，呈现来的结果就是多元折价，不能直接算控股权益，如果一头扎在控股权益的价值里，很容易就掉进价值陷阱里面去了。

财报季刷财报的过程中，不经意多看了中国光大控股（00165.HK）一眼，发现这哥们有几个神奇的地方：

1）虽说是光大集团旗下，但是国企命名不是随便改的，这么个二级专业公司，怎么叫了老爸级的名字（控股）；

2）这么个二级公司旗下居然持有：24.71%的A股光大证券股权（市值176.88亿），3.37%的A股光大银行股权（市值63.98亿），平级公司却大比例交叉持股；

3）2016年公司获批公开发行熊猫债人民币128亿元，年内成功发行两期共计人民币80亿元债券（票面利率介于2.92%-3.37%），这个利率实在是有点过分...

这几个点过于神奇，这公司值得挖掘下去。

一、光大控股往事

要理清楚公司名字和股权这两个不协调的地方，还是要回到光大集团的发展历史中去。

1981年2月12日，，建议“用香港的经营方式成立一个高效能的综合性公司做些零星生意”，，委托光英同志负责筹办。干部也由他选人，由中国银行贷款支持”。

1983年5月中国光大集团在香港创办。1983年8月18日正式开业。当时注册名为紫光实业有限公司。国家给了资本金20亿人民币，还给了2亿美元作为进口国外先进技术和二手设备的周转资金。1984年7月更名为中国光大集团有限公司，总部继续在香港。光大集团为四大驻港央企之一：中国港中旅集团公司、招商局集团有限公司、华润集团有限公司和中国光大集团公司。

1990年，央行副行长邱晴接任光大集团董事长。公司业务发展向中国国内倾斜，并将重点放在金融业。1990年11月，中国光大集团总公司在北京成立。至此，光大集团拥有两个总部；一个在北京，另一个在香港。

形成了持续20多年的光大横跨境内、外两个市场，两个独立法人；一套领导班子，两个管理总部；资金往来密切但财务上又无法打通，无法真正并表；同一集团，相同岗位但又实行多种分配体系。中国光大控股（00165.HK）就是香港系统的旗舰。

2007年8月8日，，光大集团实业和金融资产分离，整合金融资产成立光大金控；光大银行亦需重组，由汇金注资200亿美元，挽救实际上濒临破产的光大银行，同时也取得了光大银行控股权。注资后，光大集团及子公司光大控股在光大银行的股权比例从45.55%被摊薄到13.25%，汇金成为第一大股东，控股超70.88%。

2014年11月11日，中国光大集团筹备多时的重组大计终于尘埃落定，光大集团由国有独资企业改制为股份制公司后，，成为光大集团大股东，持有该集团55.67%股权，财政部持有余下44.33%权益，成为第二大股东。光大集团最终的重组方案是：

财政部以光大集团的股权、中国光大集团有限公司（光大香港）的股权、财政部对光大集团享有的债权本息作为出资。

汇金公司则以持有的90亿股光大银行股份、中国光大实业(集团)有限责任公司的股权及承接的中国人民银行再贷款本息作为出资。

重组前：本公司是中国光大控股（00165.HK）。

重组后：本公司是中国光大控股（00165.HK）。

至此，中国光大控股（165.HK）的故事脉络就清晰了，中国光大控股原来就是香港系统的旗舰，这个平台带的是港资的基因，随后光大银行注资后，公司持有的光大银行的股权大幅摊薄，随后跟随着集团的超级重组后，变成二级公司，但是持有的银行、证券的股权扔未处理，加上传统的资产管理业务，就形成现在的：被动权益（银行+证券）+资产管理业务。

从集团的整合路径来看，目前这样的架构即不体现光大资产管理这个平台的平台价值，亦不方便集团公司理顺证券、银行的股权关系，这时历史遗留问题，处理是迟早的事情。

二、光大控股价值几何？

1、被动权益的价值?

从历史路径来看，在集团层面，是有激活公司控股权益的动力，把中国光大控股还原成专业化的资管管理二级公司，历史上也陆续的推进股权重组：

2013年12月，公司向集团转让了3600万股光大银行A股；

2014年2月，公司向集团转让了1.12亿股光大银行A股；

2016年6月，公司以港币9.3亿元出售光大证券（国际）有限公司49%股本给光大证券金融控股有限公司。

目前光大集团持股中国光大控股（165.HK）49.74%股权，在集团层面，通过发债收购，再派特别股息回笼资金，在资金上压力不是太大，但是问题来了，这么大的股权转让，，2015年的股灾，2016年的熔断，这么一整，计划赶不上变化，都得放放。

从逻辑上讲，虽然能判断集团的意图，但是这个兑现的时间节点完全不可预测，只能作为一个潜在的催化因素来对待。

目前公司持有的24.71%的A股光大证券股权（市值176.88亿），3.37%的A股光大银行股权（市值63.98亿），两者合计240.86亿人民币（267.62亿港币），公司最近市值是288.85亿港币，虽说这个被动持股的权益价值和公司市值接近，但是一天没发生这个股权处理，这个账面价值都是镜花水月，能指望的也就是光大证券（联营公司）每年非现金性的盈利入账及光大银行（可供出售金融资产）现金性的股息。

由于有着银行、证券的存在，对光控报表的影响非常大，单纯看光控的财报可能会失真，还是要具体来看，目前银行、证券都处在低位，熊市的时候处理股权总好过牛市的时候处理，从历史路径、市场时机来看，这个被动权益都是必然要处理的，是个历史性的机会，作为一个彩蛋等着就好了。

2、资产管理业务价值？

仅仅有个待催化的大彩蛋还是不够的，目前中国光大控股（165.HK）的真正价值在于旗下的资产管理业务：

光大系是源于香港的大型央企，特别是香港系统是有着深深的国际化的血统，在集团重组后，资管凭借着牌照和通道的优势，加上集团的资金、销售渠道方面的优势，光大资管管理的资产规模突飞猛进：

光控在银行渠道的资金优势极强：

加上集团的增信，公司在债权融资方面有绝大的成本优势，2016年发的两笔熊猫债成本仅为2.92%-3.37%。因此公司的资产管理业务形成了独特的：基金管理+自有资金投资的双轮驱动的架构。

1）基金管理业务

截至2016年底，公司基金管理业务共管理36只基金，持有105个一级市场投后管理项目及15个二级市场投资组合，其中13个一级市场项目已经在全球范围内不同证券交易市场上市。基金管理业务总募资规模增加至港币875亿元，较2015年末上升79%，其中外部资金占约79%。持有项目及投资组合的公允价值为港币630亿元。

所有产品中，一级市场基金体量最大，截至2016年底，公司一级市场基金总募资规模达到港币646亿元，同比上升119%。目前持有99个投后管理项目，对应公允价值为港币497亿元。

A股市场IPO发行自2016年起一直稳步提速，2017年一季度共有133家企业实现IPO，环比上升31.68%，同比增长454.17%。短短一个季度的IPO发行数量却已超越2016年前三个季度的发行数量；在募资规模方面，A股合计IPO融资668.13亿元，与上季度相比稍有回落，环比下降8.42%，但同比增长显着，增幅为491.62%，呈现出“小规模多发行”的特点。

现在整个政策导向非常明显，明面上虽说不搞注册制的，但是事实上却在压再融资，放IPO，过会的速度根本停不下来，少量多次，对于光大控股这种一级为主的资管公司，这是最好的时代，99个投后管理项目（对应公允价值为港币497亿元），虽然不同产品的种子资金和分成比例都不一样，很难算出一个确切的价值区间来，但在定性上，公司毫无疑问的是新IPO制度下的最大受益者。

2）自有资金投资业务

截至2016年底，自有资金投资业务总规模为港币122亿元，年内录得税前盈利港币3.0亿元，与去年持平。具体的收益结构如下，这里就有持股32.32%联营公司入账的中国飞机租赁（1848.HK）。

对于自有资金投资这块，逻辑就更简单了，公司都能借到2.92%-3.37%的熊猫债了，只要管钱的人的水平比余额宝的水平高，业绩这都是随便刷的...这资金成本，随便玩...

其实资产管理这个业务，说穿了就是，人、钱、项目的组合，钱、项目已经说完了，接下来掰扯掰扯人的问题，2016年年报披露公司拥有274名雇员，回顾期内总员工成本约为港币4.62亿元，人均168.61万...重赏之下必有勇夫，问你服不服...

总的来讲，公司的资产管理业务在当下的IPO加速的背景下进入快车道，还附送了超大的被动持股（光大证券+光大银行）兑现红包，一旦兑现就必然是一波50%以上的行情。

即使红包不兑现，稳步发展，按现价17.14元/股来看，0.78倍PB，0.75的分红，4.37%的股息率，不过分。

结语：

下有资管项目稳步发展，上有被动持股红包兑现，这个剧本可以有。

这些天行情也不见得有多好，但这个一步一脚印的放量，在香港这个满布“春江鸭”的市场，又是意味着什么？

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