兴业证券张忆东：价值投资是参与港股牛市的正道

2017年3月22日，“新浪港股通模拟交易大赛颁奖典礼暨2017港股通投资论”在北京举办。兴业证券全球首席分析师、研究所副所长张忆东张忆东在会上做演讲。

张忆东被称作是港股“伯乐”，他从事港股研究15余载，曾连续获得新财富策略研究第一名，在去年9月，他率先喊出“港股开启新牛市”的口号，并在之后的时间得到市场的验证。他的报告逻辑清晰、通俗易懂，既有高度的专业精神，又有广泛的影响力。

以下是张忆东演讲实录：

张忆东：我觉得现在的市场有些噪音，所以希望把港股的逻辑再跟大家理一理。前面两个礼拜在北美跑了一圈外资，特别是全球配备型的资金，跟他们沟通资产。我将我的一些长期的观点在这个场合也跟各位做一个分享。

摘要：盈利驱动价值，周期与成长的行业龙头都是“赢家通吃”． “北水南下”和“西水东进”共振时，“扫货”型资金优先配置蓝筹股、价值股。存量外资通常更青睐港股大盘蓝筹股。

资产配置的基本面逻辑——从估值泡沫转向盈利驱动

现在越来越多的人开始认可我在去年上半年的一些看法，我在去年上半年是战略性的看多港股。当时我提出来北水南下，会启动这个行情，现在大家言必承认这个事了。甚至我看到北水南下的过程中间开始充满了傲慢，所以这个时候我倒反而要提醒市场要关注的主要核心逻辑，长线的这种眼光，以全球配置的眼光来看港股。所以我这个演讲的名字是港股牛市的震荡，因为有邪门歪道。我首先会先重申一下港股的牛市，然后再把牛市持续的逻辑讲一下。因为很多人讲，从1.8万现在已经涨了30%多了，从海外的角度来说，其实已经是可以看作是一个牛市，但是能否持续？所以今天我们就一起来探讨港股牛市的持续性。另外一方面，我们来看港股定价权对于行情节奏的一个影响。

一、海外：八年格局生变，经济政策调整，流动性大拐点逐渐确认。

首先我们从全球的角度来看资产配置的逻辑。因为有时候我们把眼光看得太小的话会迷茫。最近一些个股的波动，常常会陷入到那种情绪里面，但是我们要资产配置，往往要考虑5年、10年的逻辑。这个逻辑我们来看已经出现了一个重大的变化，如果说过去8年有两句话很流行，一个是钱多资产荒，另外一个说法就是梦想总要有的，万一实现了呢？其实这两句话反映了一个问题，就是当全球的经济增速开始在下台阶的过程中间，无论是优质的或者是非优质的资产，或者是落后的一些产能，你发现它的盈利都是向下走的，是有一个向下降速的过程。这个过程下面，的确没有特别好的优质的资产，而钱又很多，QE为了防止系统性的金融风险，而这个时候是一个估值驱动的，能够造梦的地方，梦想总会有的，能够讲故事的地方就能够赚大钱，加杠杆的地方就能赚大钱。但是我们要知道，现在是美联储的全球央行的总阀门开始慢慢拧紧了，美国经济的复苏大家已经开始越来越认同了。

而今年最大的预期是欧洲，我们本来以为欧洲要完蛋了，但是可以看到，欧洲无论是德国、法国、意大利，它的数据其实在改善。也就是经过过去8年的出清，这些主要的经济体他们产业结构的调整使得央行放水，它的信贷的刺激是有用的。因为以前刚开始的时候央行的放水只是来用于金融机构的资产负债表的一个修复，在虚的地方打转，其实没有向实体走，但是现在你可以看到在发生变化。所以带来了一个资产配置逻辑上的改变，前面半年哪里能够造泡沫哪里是好资产，所以那个时候就要找到有资产的，Old Money喜欢的，过去几年资金向欧美市场走。但是从去年下半年开始这个趋势有了一些变化，特别是随着美联储加息以来，大家看资产负债的逻辑开始向盈利举动来走。为什么？因为估值驱动已经有了天花板了。所以我们认为，流动性的大拐点逐步确认，美国的收缩已经是开始，是边际上面的收缩，但是还没有进入真正的收缩，而欧洲开始对于扩张有克制了。如果下半年随着欧洲的复苏进一步的确认，可能不排除欧洲也会跟进做一些货币政策的调整。

二、港股大牛市有基本面基础

1、稳中求进，脱虚向实，投资的逻辑从GDP的波动转向产业结构调整

所以在这样的背景下我们来看，整个经济政策就会从以前无节制的放水，变成经济结构的调整，在一些产业政策上，在一些财政政策上会发力，包括一些创投开始搞减税，基建。在这种情况下，整个投资的逻辑就开始发生一个重大的变化。我想表达的是，整个逻辑跟过去8年不一样了，无论是美国还是，都开始变成从失速的逻辑，从货币政策托底的逻辑变成震荡的逻辑，这是全球都一样的。我们再来看，我在很多场合就认为，已经硬着陆了，我们在北美交流的时候，他们还是很纠结，说经济会不会硬着陆，会不会失速？我跟他们讲，你要是从做权益投资的角度来说，？，通货膨胀的调整。我们知道最高的GDP是15%，那是2007年，这是实际的GDP，。大家都知道的事情，当各地经济热的时候，，就会把数据低报。经济冷的时候，我们也知道2015年辽宁干的事，其实不止是辽宁一个区域，很多的区域是当经济冷的时候，他会向上高报数据，也就是6.7%。前面是15%，，我们就算是实际的GDP，要考虑到通胀的调整，2007年大家都知道，CPI是8%，PPI是到6%。，如果再考虑真实的，可能还要20%多。2015年底，2015年四季度和2016年一季度，报的是6.8%，坦率来说这个GDP我是不相信的。因为无论是上市公司的ROIC还是ROE，还是工业企业的利润、工业增加值和发电量等等各种指标，撑死了是6%。我们如果用6.8%来算，因为你那个时候经过通胀，因为是严重通缩，当时PPI也都是负的，CPI在1左右。，从20%多到4%多，其实已经是着陆了。

二、资产配置核心逻辑在于产业结构调整、在于赢家通吃

所以我一直说，现在经济可能最差的时候已经过去了，L型这个一竖已经过去了，一横是一个区域，是一个区间的波动。我不会认同有些急于求成的想法，有些人太乐观了，觉得是V型反转，觉得是新周期，我觉得不可能，这是一个底部的徘徊，是一个用时间消化问题的阶段。，未来几年，。，可能有就是6.5%左右波动。这个角度我们就知道了，我们做投资，看着是一个边际变化最大的量，而不是关注那些边际变化小的量。所以意味着不要太关注GDP的那种起伏，那个意义不大。而我们下一阶段做资产配置的核心在哪里？在于产业结构的调整，在于赢家通吃。所以我这次去了北美，跟很多的老外用一个简单通俗的话来说，我说忘掉你们对于经济大起大落的这样一个考虑，而将目光回到你们自己的历史，回到你们的七八十年代。我说美国在五六十年代二战之后他们是高速增长，70年代是滞胀，80年代受到日本全面的压制，所以1987年，我们都知道有一天跌了20%多，在80年代并不乐观。但是那个时候有一种资产叫“漂亮50”，巴菲特也是在那个时候成名的。现在的一个资产就是进入到漂亮50，只是我们是版的漂亮50，各个行业都是向龙头倾斜。

我们来看传统产业，传统产业里面，因为过去几年制造业，右边这张图反映出来很多的企业倒闭，员工在收缩，包括产能的释放在减缓。还有就是中期来看，无论是中企改革、国有企业改革、“”，不管叫什么，老外有时候很单纯，他说你们这个不是市场化吗？我说你们不要纠结于这个本身，而是要关心它是不是符合经济规律，现在的经济规律就是两个字“出清”。经济降速之后，经济下台阶之后，进入到转型新阶段的关键词叫“出清”，是一个行业竞争格局的变化。如果这个所谓的政策或者所谓的改革能够推动这个出清的话，把小的没有竞争力的这些产业淘汰，这个有供给端的政策，也有需求端的政策，比如“”是一个需求端的政策。这一段时间阿拉伯王子过来，他们的订单会给谁？会给民营企业吗？会给乡镇企业吗？不可能，肯定还是央企，一些大的国有企业。所以对各行各业的行业竞争格局会产生重要的推动，产业的集中度提升，产业的这种龙头公司赢家通吃。所以我们看到，制造业的这种盈利开始见底，各个周期性的行业，无论是水泥、工程机械，或者说有色金属都是产生了行业格局优胜劣汰在加速。其实何止是周期性或者是传统的行业，新兴产业依然如此。我们如果投港股的都会看那个，因为你买港股一定要看美股，这几年来哪一类的公司是持续超预期的？一定是大公司，无论是亚马逊、Facebook，还是谷歌？都是赢家通吃的逻辑。

举一个小的例子，跟互联网相关的手游。从2012年我们知道，A股是百花争艳，但是你会发现有很多的公司现在被逃脱了，甚至有某一个公司，只有董秘还在坚守岗位，董事长和其他的都已经辞职纷纷卖掉股份了。我们来看手游，过去短短的三四年发生了天翻地覆的变化，以前的两个龙头，一个是网易，一个是腾讯，2012年的时候他们市场占有率在手游是30%，现在倒过来了，现在两个的市场占有率是超过70%。是加速行业竞争格局的优化和改善，市场下一个阶段，5到10年的大的投资逻辑就是三十六行，行行出状元，包括但不限于大股票，是细分行业。不能说他是一个大市值的才叫做什么龙头公司，不是这样的，细分行业的龙头就是能够在这个竞争格局里面变成优胜劣汰。它在行业竞争格局的改善并不需要经济的大起大伏，现在很多人老想试图对于GDP进行预测，其实我觉得之奥GDP能够不死不活就OK了，保持5%到7%之间的波动，通过这种产业整合，龙头公司就可以提升市场占有率、开工率和毛利率。ROE这个在历史的低点，在低点的时候还怕什么？所以看到这样的逻辑，我就说这是好事，只有这个逻辑才能够吸引西水东进。如果说只有北水南进的话，我们一定会被围歼的。如果有一个基本面的逻辑，那才是港股牛市得以持续的一个基础。因为香港的确还是一个全球配置的市场，无论怎么说，它的投资理念还是机构主导，是一个架构投资的理念。所以必须要有一个基本面的逻辑来说服他们。

我这次跟他们聊下来，发现认同度还是很高的。包括如果你们买一些A股的龙头股，你会发现奥本海默这些大的主动型的基金也很认同，他说我们跟你们的想法一样，我们也开始买一些的龙头公司。左下面角的这个图非常重要，这个数据验证了我的推理。红颜色的那条线是银行加权贷款利率，蓝颜色的是全部得上是公司剔除掉金融，剔除掉石油石化以后，全部上市公司ROIC的中位数，中位数反映的是一个相对好的一批公司，可以看到从2011年以来，ROIC是反映的有效的资本回报率，一直低于银行的加权贷款利率。也就是说以前是无效的，越借越亏，越亏越借。但是市场是有它的自然的规律的，不以人的意志和政策的意志为转移的。也就是说，就算是没有2015年底讲的供给侧改革，其实这个市场已经在出清。当然供给侧改革和国企改革是加速了这个产业的出清而已，你可以看到，2016年ROIC的中位数就已经超过了银行加权贷款利率，这也就是说，好的公司盈利能力能够提升，他就愿意再借钱，能够对他的盈利是一个持续推动的。

龙头公司在转型新阶段赢家通吃，是港股牛市基本面的基础，又很便宜。我们看港股成问题，一定要知道跟A股不一样，大家看A股是一个综合指数，而港股比如说道琼斯、标普，成份值对于股市的作用非常大，比如过去几年，如果只是看美股中位数的公司股价其实一般，甚至2015年还是跌的，亚马逊、谷歌和Facebook一直在推，一路以来A股收益率持续下降的趋势在2015年见底，会向上走，这就是港股持续性的逻辑，也是能够吸引过去几年持续低配资产的外资这样的一个必要条件。所以我们讲这才是基石。

港股大牛市的资金面基础——从“北水”南下，到“西水”东进

一、北水南下是启动牛市必要条件

我刚才讲了，水牛绝对不是这一轮港股大牛市的一个关键词。水来了，它只能说启动了行情，但是能不能持续，还是要看基本面。能够启动港股牛市的，去年我们战略性看多港股，启动牛市是北水南下。但是能够让牛市持续，一定是要西水东来。我自己在去年春节的时候就开始战略性看多。我2001年到2006年年初我在一家外资主要是看港股，2006年五一我到了兴业证券，主要是看A股。2016年年初我真的是看到了，我自己跟自己说，当然这个不是专业判断，我只是说凭我的经验，我认为可能港股迎来了5到10年的这样一个牛市。为什么？因为你可以看到，它的PB比当时的HSI或者是HSCIE的PB比2008年还要低，当时HSCIE已经是5%左右的收益率，考虑到经济下台阶以后，庞大的收入财富所面对的各个行业的基础资产的收益率都是下降的。有些人说不对，我们要是买个债，买个房子收益率还是可以的，我讲的是基础资产，经过了风险调整之后的资产收益率，就是没有加杠杆的，它的收益率就会随着经济增速下台阶也会下台阶的。所以这个时候就需要进行全球化的配置。北水南下，我讲洼地连通内地，这是行情启动的一个充分必要条件。

但是你会看到，去年上半年没有人认同，包括我记得高总，我们在9月初，港交所深港通的一个预热会上，我还和某外资大行PK了一下，当时他看空，我是看牛市，感觉这个风景那么迥异。为什么呢？因为他这个思路是用什么呢？用过去的4年，从2016年以来的角度来看。而我们是拉长了，我们是直接从90年代这个大的视角来看。因为现在很多人投港股，特别是有些卖方都是过去几年刚刚来的新手，他有一个片面的经验主义，有限的几年，他以为就是一个常态。事实上为什么从2011年以来一直在底部徘徊？因为2011年以来就是经济下台阶，下台阶那个时候老外不看好，肯定就是死水一潭，一直在那里跌着。但是我讲的，一旦想清楚了基本面的逻辑，完全有可能回到从过去5年的均值向过去30年的均值回复的。

二、全球化配置乃大势所趋 千斤万马奔向港股

所以我们想核心还是大类资产配置的逻辑，北水南下能不能持续？其实我们并不Care险资如何，或者是公募基金如何，或者是游资如何，那些都是短期的波折。我们要关注的就是经济的逻辑，当经济下台阶以后，庞大的社会财富没有足够有效的资产进行配置。这个时候加杠杆也不行了，因为老美开始收缩流动性了，右边那个图就是说，有这个利差，这个利差会影响到汇率。的十年国债收益率和美国的国债收益率，长期以来我们要比它贵100BP左右，我们在3.4、3.6会发现，向下的空间很有限。我们说房地产，坦率来说，房地产是少数区域的，特别是北上广深的，我相信还会继续涨，因为已经是属于赢家通吃，一样的逻辑，优胜劣汰，这种核心资产的一个货币现象。但是多数的领域，这些房地产其实没有什么太大的吸引力。我们就要往低处走，港股目前为止性价比还是好于境内其他的大类资产，这就很明显，无论是房子、债，或者说A股。我单单如此，现在是千军万马只能奔向港股这个独木桥，因为一方面财富的全球化配置是一个大势所趋，我们可以看到。当这种经济下台阶以后，这是80年代的美国，他从七八十年代开始下台阶，然后日本90年代经济下台阶，包括台湾、韩国亚洲四小龙，他们在2000年经济下台阶以后，境内的这种基础资产没有办法提供历史上在经济高速增长时候那么好的收益率，没有那么好的资产，所以都开始向外走。而且在这个过程中间你可以看到，它不是因为美元指数，美元指数80年代涨了，1985年以后跌，90年代涨，2000年又在跌，现在又涨了。所以这个过程中间，并不是因为我要买港股是因为什么，我要套个利，这些东西全都是战术性的，意义不大，而且说白了也套不了利。现在市场上流传着很多伪命题，都是瞎扯。我们一站在国际经验上，经济降速之后，本地的财富，全球化配置，我们现在站在起点上面。短期来说，资本管制管得很严，门给你关上了，不关门的话我觉得其实美股或者新兴市场的债，某些欧洲的这种房子基本上也是可以的。现在门给你关上了，无论使企业还是个人，管理非常严格。这个你开了一个窗子，通过这个窗子也出不去。想通过窗子来感受一下外面的阳光雨露，但是事实上资金出不去。既满足了财富全球化配置的需求，，因为沪港通、深港通、港股通是一个闭环。在这种情况下，我们来看千军万马奔向港股这样的一个独木桥。

三、内资南下提供香港市场增量资金具有碾压优势

事实上从2016年以来，内资成为香港市场增量资金碾压式的优势，这个主导者毫无疑问，2016年从增量资金来看，北水南下，300亿美金，而外资，特别是欧美的外资净流入只有10亿美金。10亿美金里面分两类，一类是ETF，这个ETF是被动投资的，因为看好香港，而且看好新兴市场，香港是在新兴市场指数里面占得比较高，这是40亿进来了。但是有30亿主动管理型的基金还是对于资产不太看好，出现了反弹，特别是下半年卖掉了。所以全年来看，主动管理型的外资是流出的，这两个30亿流出，40亿流入，中资是300亿，从增量角度来说我们增长很快。而且很明显的机构化特征很强，保险、公募，包括一些银行理财，这个特征很强，而且会继续的强化，这个没有大问题。我中午还在和一个大的保险公司的总经理吃饭，还聊到了这个事情，这是一个债权的配置。

四、一花独放不是春 小心西水外撤风险

一花独放不是春，只是中资去推的话，这个行情其实走不远，走不长，甚至有可能大家担心的是有道理的，万一打上去了，刚好被人家包饺子围歼了，因为香港坦率来说，做空的机制太丰富了，无论是大股东搞你，还是各种融券，各种期权，或者说卖方，香港的大行出一些报告，这些都有很多。但是我们想这些都是战术性的，关键还是说基本面逻辑。如果说港股的行情能够持续的话，还是看西水，而行情的节奏和强度，就要看西水东进的节奏和强度。所以我们需要在蜜月期，就是西水东进的时候来把我们的风险敞口放大，可以尽情的撒野。但是我们要小心，当西水东进，或者是西水开始外撤的时候，要当心这个回撤的风险，我们要有一个敬畏之心。因为现在中资依然远不是港股的主要玩家，我们只是说在一个增量上面搞得很猛，现在跟义和团一样，但是事实上要小心义和团被八国联军围歼。

五、全球正在复苏 将经济转向漂亮50

好就好在我们长期没问题，我刚才讲了，大的周期，现在这个大周期都是五六年一个周期，现在又开始进入了一个转折。向上走的时候是什么呢？向上走的时候就说明钱从发达市场向新兴市场走，而红颜色向下走的时候，反映的是资金从新兴市场向发达市场走。而现在你可以看到，不止是香港过去的半年好，实际上你可以看到东盟、巴西、俄罗斯表现也非常好。其实整个全球是在走一个复苏的逻辑，因为刚好欧美的复苏，再加上的“”的带动，地区新兴市场是被带动起来走一波复苏。风水轮流转，会向新兴市场走。而到时候他们就会发现，资产严重低配了。所以最近多伦多和波士顿这些大的资产管理公司、大的养老金开始有点心动了？他们配置太低了，严重的跑出了Benchmark。而且后面我们需要经常给他们洗脑，他们也是人，他们有时候也是有固有的这种偏见，所以我给他们洗脑。就是说要把眼光，把综合资产配置的逻辑从经济的大起大伏，经济硬着陆转向漂亮50。

六、外资不做空时就是“蜜月期”，外资做空时仍有“倒春寒”。

但是我们要提醒一点，要注意外资不做空的时候就是蜜月期，我们至少在相当长的一段时间一定要牢记这句话。外资做空的时候就会有倒春寒，所以我们要有一颗敬畏的心来看待香港市场，不要太自满。我们来算一个东西，这是香港成交金额的占比，反映了整个投资者的结构。EP就是交易所的参与者，EP里面主要就是外资，比如说UBS这些外资大行的参与是占主导的，这一块可以看到外资的力量。其他的像欧洲、英国、美国加起来，你会发现，其实外资的占比是超过40%多。这是2015年的数据，中资不到9%，再考虑2016年沪港通非常踊跃，我们乐观一点也不过是14%。我们要有一颗敬畏的心，这个市场的玩家还不是我们。所以好消息在于说，外面的资金对于港股的配比还处于历史的低点，所以还有可能带来回撤的风险。比如去年的脱欧以后，6月份到8月份的蜜月期，但是11月、12月，，的时候，就是一个倒春寒。而12月中旬我写过一个报告，名字就叫做每一次短期的调整都是中长期令人心动的机会。当时我就建议开始买，因为刚好PB也小于1，外资做空的力量就减弱了。那个时候中资就成为一个边际的定价权，就很明显。

我认为港股是维持数年的大牛市，但是它是价值投资者的天堂，是韭菜被收割。我说港股在玩萝卜蹲，刚开始前一段时间开年的时候都是金融或者汽车，没有什么瑕疵的东西，而且估值又很便宜，而且推得很顺。之后就开始走向有一点瑕疵，比如说地产，基本面很好，但是有瑕疵。现在开始炒了，A股开始炒新，炒炫。但是要注意，这是因为老外对于的复苏还比较乐观的时候，这还是属于蜜月期。但是在二季度，我认为可能要当心老外有可能会撤走这种风险，那个时候炒作将会遇到风险。但是秉持着盈利驱动价值这种投资理念的，恰恰接下来就敢于勇敢的买。所以2017年是震荡向上，其中二季度会有一些波折。

我们来看波折是什么，这个蜜月期什么时候遭遇风险，就要看外资什么时候有可能会撤。他们会关注哪些指标呢？经济指标。人家就是看数据，我们在担心持续不持续，人家看着复苏，他就按照复苏的那种投资来配的。但是问题我们的这个判断到二季度的后期，无论是地产投资的惯性，基建投资的惯性，可能都会开始走弱，那个时候要当心外资流出的这样一个压力。还有一个是港币的汇率，港币的汇率关注什么？关注美联储加息，5月份和6月份加息。加息的话，可能对于港币汇率，包括人民币汇率都会有一个波折。所以5、6、7恰恰是买入的一个时间点，但是对于刚刚开始瞎炒，追高的恰恰那个时候有可能就会遭到一个比较惨的结果。所以我们讲这次的修正，对于价格投资者是一个福音，对于韭菜是比较心痛的，又被割韭菜了，A股的韭菜割得更顺，港股真心没有，而且做空防不胜防。当开始呼吁港股市场A股化的时候，这个时候我们反而要怀着敬畏的心，要克制住贪婪。现在我们讲对于价值投资者，已经有仓位的，我建议向防御走，倒不一定说立刻就把仓库降下来，但是开始强调性价比了，我就不追高了。我反而是找一些有分红做安全边际的，盈利又能够有点超预期的，我要找这种。这些就不多说了，通胀等等都是经济面临的问题。

港股市场二季度展望——炒作遇风险、韭菜被收割、盈利驱动价值

最后因为时间关系我简单给大家讲一讲。不管二季度短期的波动如何，但是我们要理顺长期的逻辑，资产配置的逻辑，或者说港股的逻辑，这个锣鼓是行业龙头赢家通吃，盈利驱动价值，这个才是港股投资先立于不败，然后再求胜。我对看好的是哪些呢？短期当蜜月期的时候，北水南下和西水东进能够共振的时候，这个时候其实你就从大类资产配置的角度买这些蓝筹股，买这些价值股就行了，包括地产、金融这些东西。但是一旦有分化的时候，比如说老外撤了，这个时候其实还是要立足于有长期竞争力的，一定要有业绩。有业绩的东西跌的时候你敢买，因为真心没法做波段。现在很多的A股投资者觉得可以炒小股票，A股真的是炒小股票的天堂，但是港股不是。并不是说不可以炒小的，但是这些小的公司一定要确定，它的管理层不要给你动辄搞一个闪电推送，还要有诚信的，另外这个盈利是一个持续改善的。

港股投资不要怕 三套主线找机会

所以我们讲三套主线找机会，一个就是价值股的赢家通吃。另外是建筑、石油产业链、航运、有色、化工，我认为这个里面还是能够找到一些龙头公司的。还有就是内需的盈利消费，包括手游、汽车自主品牌、家居的品牌化、环保、安防这些东西，还有文化、教育、医疗，这些东西其实是有消费升级，内需消费的，就是找龙头。还有就是产业升级，半导体、高端装备制造这些东西。如果说是一个机构投资者，我倒是觉得必须要配的压箱底的东西就是金融股，金融股很多人不太看好，我反倒觉得，现在金融股的攻守兼备其实很好的，很多人不太看好，跟A股产生平价。但是有一点是这样子，我们要知道，港股主要的定价权目前依然在外资，而外资考虑的是全球配置的一种思路。你就会看到很明显的，我们的银行跟巴西、马来西亚、越南等银行相比，从估值方面都是非常有吸引力的。经济的启稳或者货币环境边际的收紧，无论是息差还是不良率，这些指标都得到了一定的改善。所以我自己觉得，机构投资者可以重点的关注低估值高分红的蓝筹股，对于偏个人的大户或者是私募，也许前两者可能是给你带来业绩的弹性会更大一些。

由于时间的关系，我就汇报到这里，谢谢大家！

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