【石油观察家】低油价下海外油气项目经济评价策略分析

文|许慧文^1，2，许红²，杜敏²

1.中国石油大学（北京）；2.中国石油天然气股份有限公司规划总院

当前低油价背景下，海外油气项目经济评价的环境、目标及作用都在发生着深刻变化。经济评价已贯穿项目的全过程，全方位为投资和经营决策服务；项目投资环境日趋复杂，不确定性与风险分析成为重点；多目标、多层次、多方案评价成为常态，为决策提供客观依据。在不同阶段和不同决策目标下需要采用不同的评价方法、评价指标和策略。对于已进入的项目，可采用增量效益与费用评价方法，开展投资决策时机分析，设定项目“止损”原则；对于拟进入的项目，则应加强情景分析研究并重视产品市场的分析。力求用科学、客观、全面的评价方法，提高海外油气项目投资决策的科学性与前瞻性。

自实施“走出去”战略以来，中国海外油气业务取得了快速发展，经济评价作为海外项目投资决策的重要工具，贯穿于海外业务发展的全过程。伴随本轮低油价周期的延续，确保经济效益已成为国内外石油公司的优先目标，作为判断海外项目经济效益和进行油气开发决策的重要工具，经济评价工作成为行业关注的焦点。由于国际形势的快速变化及油气公司经营理念的迅速转变，海外油气项目经济评价的环境、基础和目标都在发生改变，如何通过正确的经济评价策略来进行投资决策，是提升海外油气项目经济评价水平、适应本轮油价调整所带来的行业变革、实现海外项目质量效益可持续发展的关键。

正确的经济评价策略不但要立足于中国海外油气业务发展的实际情况，更要充分结合低油价下投资决策面临的环境及经济评价特点，借鉴国际先进理念，转变经济评价思路，拓宽经济评价视野，多视角、多层次、多纬度展开分析，提升经济评价内涵，实现科学投资决策，有效应对低油价冲击。

1 低油价下海外油气项目经济评价的特点

1.1 经济评价已贯穿项目的全过程，全方位为投资和经营决策服务

低油价下，经济评价在海外油气项目的优选排队、资产处置、精细管理等方面发挥着重要作用，已经从过去单纯的项目前期投资决策运用到项目的全过程评价（从前期、进入、实施、生产运营到结束）（见图1）。以“效益优先”为指导思想，海外油气项目经济评价的目标更趋多元化，从宏观的战略规划、经营策略、效益比选到微观的融资研究、作业决策、成本控制，从项目的前期研究、进入，到最终结束退出，经济评价贯穿于项目的全生命周期，全方面地发挥着参谋和决策作用。

1.2 项目投资环境日趋复杂，不确定性与风险分析成为重点

当前海外油气项目面临更为复杂的投资和商业环境，不确定性及风险进一步加大，经济评价的难度不断增加。，许多高油价下的运行规律不再适用，基准油价、汇率、通货膨胀率、单位操作成本等重要参数的波动幅度增大，影响因素增加，经济评价参数的选取更加具有挑战性（见图2）。以基准油价为例，2015年布伦特和WTI原油价格比上年分别大幅下降47%和48%，使得人们对未来油价的长期预测更加慎重，部分国际石油公司不得不采用阶梯油价或区间油价作为基准油价。低油价下，诸多影响项目效益的关键因素都在发生新的变化，不确定性与风险分析成为经济评价工作的重点，必须加强对海外油气资源、环境、市场的研究，结合石油公司自身的发展战略和定位，正确认识和分析各种不确定性与风险。

1.3 多目标、多层次、多方案评价成为常态，为决策提供客观依据

海外油气项目的效益除了受自身的资源储量条件的影响，还受资源国政策、财税条款、国家战略等诸多外界因素的影响，低油价冲击所带来的内外部环境变化使得海外项目投资决策的难度进一步加大，仅以单一条件下的评价结果指导项目决策和开发生产难以符合项目的实际状况，可能会抹杀许多未来有潜力的油气项目，多目标、多层次、多方案评价已成为当前经济评价工作的常态。通过多目标、多层次、多方案评价，经济评价的结果更加客观、全面，能够给予项目未来发展以合理化建议，为项目投资决策提供客观依据。

2　海外油气项目投资决策的经济评价策略

正确的经济评价策略是充分体现经济评价作用、提升海外油气项目经济效益的关键。当前，经济评价已经贯穿于海外油气项目的全过程，在不同阶段和不同决策目标下需要采用不同的评价方法、评价指标和策略。

2.1　已进入项目的经济评价策略

2.1.1　采用增量效益与费用评价方法

当前海外油气开发项目经济评价普遍采用全生命周期评价方法，评价期通常从中方进入开始至合同期结束，是对项目全生命过程效益的综合评价。其优点在于能够体现项目的整体性和连续性，更适用于新建或新收购项目的效益评价。实际上，对于已进入开发的海外油气项目而言，全生命周期经济评价具有明显的局限性，由于项目的已发生成本转为沉没成本，无论未来是否投资，这些成本都已实际发生，不会影响后续投资所能够带来的效益，因此项目未来投资决策的依据应当采用增量效益与费用评价方法。增量效益，即指项目未来新增投资所能够带来的经济效益，增量效益与费用评价通常采用“有无对比法”，即以评价时点为分界点，分别正确识别和估算项目在“（新增）投资后”和“无（新增）投资”时的经济效益，将二者差额作为增量投资的经济效益，以增量投资的内部收益率作为投资决策的依据。

案例1。海外项目A，中方于2011年进入，需要在2016年底之前进行决策以决定是否继续投资。在给定情景下，中方全合同期效益指标与增量投资效益指标如表1所示。可以看出，若按全合同期评价，中方的内部收益率仅为0.11%，财务净现值为负，效益较差；而从增量投资效益看，中方的内部收益率为18.3%，新增投资能够实现较高回报。基于增量效益评价原则，中方决定继续投资。

2.1.2　开展投资决策时机的分析

石油公司为保持未来的持续竞争力，在低油价下必须保留其核心上游资产，延期投资就成为其最现实的选择。一方面，通过延期投资，石油公司能够缓解短期内的现金流压力，将资金更好地投入到短期效益好的项目；另一方面，基于对未来经济形势和油价的预测，延期投资能够使项目避开油价低谷，在油价回升时再进行投资生产，从而为中方带来更好的回报。

延期投资情景假设是低油价下大部分海外油气开发项目经济评价必须考虑的情景之一，其目的在于描绘出不同延期情景对项目的生产经营和效益带来的影响。项目所处开发阶段、剩余合同期限、资源国政策等都会对项目投资决策的时机产生影响，在经济评价中务必结合项目的内外部环境，确定合理可行的延期投资方案，使延期投资的情景假设符合项目的实际生产经营情况。

案例2。海外项目B，中方于2008年进入，担任作业者，合同期至2028年，项目一期已投产，原计划2016年开展二期建设。低油价下中方的投资压力较大，因此考虑延迟投资以减缓资金压力。从图3可以看出，延期投资能够缓解近两年中方的投资压力，使得中方的最大净现金流负值出现时间延后。由于预计短期内油价仍维持低位震荡，资金压力难以改变，中方决定暂时延迟至2018年再进行二期建设投资。

2.1.3　设定项目“止损”原则

低油价下，海外油气项目亏损成为常态，如果项目效益在预期内不能得到有效改善，必须及时“止损”，例如，可以通过股权转让、终止合同或不再新增投资等方式避免更大损失。海外油气项目的勘探开发主要依据与资源国签署的生产作业合同，退出项目面临着诸多法律、财税及补偿方面的问题，经济评价中需要对项目的退出进行情景设定，综合考虑退出的风险及路径，计算退出的损益，争取以最小代价完成“止损”。

案例3。海外项目C，中方于2000年进入并担任作业者，合同期至2020年，中方已于2012年实现全部历史投资回收。受低油价影响，中方自2015年起净现金流出现负值，项目公司通过评价剩余合同期的中方效益以决定后续投资策略。经计算，剩余合同期内，中方累计净现金流为-22.79亿美元（见图4），且合同期累计净现金流自2019年起变为负值，表明如果继续投资，未来中方的净现金流将持续为负，并且导致历史效益全部亏损。经过综合考虑，中方决定不再继续投资，并着手与资源国政府协商项目退出事宜。

2.2 拟进入项目的经济评价策略

2.2.1 加强情景分析研究

情景分析是对经济评价结果的补充完善，是对项目风险及未来可能走势进行判断的重要依据。在低油价背景下，海外油气项目经济评价不仅要对多种产量投资方案展开分析，还要对油价波动、汇率变化及购股费支付方式等情景进行研究。低油价周期内，海外油气项目所处环境更为复杂，经营运转难度更大，不确定性显著增强。因此，情景分析范围需进一步拓宽，以使经济评价结果更具参考性，为决策层提供更广阔的视角维度。

油价波动情景。油价是影响海外油气项目经济效益的最直接因素，对于油价波动的影响分析是经济评价情景分析的重要内容。从本轮油价下跌看，国际油价已呈现出波动加剧态势，在情景分析中必须将这一因素加以考虑，扩大油价波动分析范围，深入研究项目在不同油价下的效益差异和风险承受能力。以海外项目D为例，在基准油价20～100美元/桶区间，中方的内部收益率呈现出巨大差异（见图5），必须依据对未来国际油价走势的判断及项目的实际生产情况进行投资决策。

汇率变化情景。在本轮低油价冲击下，部分以石油作为主要收入来源的国家（例如委内瑞拉、哈萨克斯坦等），其货币汇率出现巨大波动，给中国在当地投资的油气项目带来巨大损失。可以预见的是，，未来类似的情况依然会不断发生。对于此类项目，进行汇率变化的情景分析至关重要，应深入研究汇率异常波动对项目的影响，跟踪与汇率密切相关的外部环境政策变化，对不同汇率情景下的中方效益进行评价。

购股费支付情景。对于拟进行股权收购的项目，应对购股费支付方式展开情景分析。购股费通常在中方进入时支付，在项目初期形成较大的负净现金流，是全生命周期评价下对项目效益影响最显著的因素之一。经济评价应结合项目的实际情况，设定既定购股费下的支付方式情景（例如一次性支付或分期支付等），对不同情景下的中方经济效益进行评价，以此为依据向股权转让方争取最为有利的购股费支付方式。

2.2.2　重视产品市场分析

石油天然气作为最具影响的国际大宗商品，商品属性突出，供需关系是其价格变化的核心影响因素。综观本轮油价下跌的原因，北美页岩气革命、伊朗恢复石油出口、石油输出国组织不减产等事件只是表面原因，本质上还是全球经济萎靡引起的油气资源供需失衡。海外油气项目经济评价是基于资源和市场的一体化统筹评价，近年来上游勘探开发技术的进步使得油气资源的稀缺特点不断弱化，同时伴随油气国际化贸易的日趋成熟，下游产品市场的导向作用不断增强。下游市场的规模容量、成熟度与增长潜力等都会对海外油气项目的效益产生直接影响，成熟稳定的市场对于项目中长期的效益保障和可持续发展具有重要意义。

对于拟进入的海外油气项目，进行经济评价时应高度重视对产品市场的分析，要深入研究目标市场的价格承受能力及可持续性，综合考虑潜在的市场风险及未来需求变化，针对敏感问题及风险提出合理化建议并给予明确的风险提示。

3 小结

在低油价背景下，国际石油公司纷纷调整投资策略应对危机，内外部环境的快速变化使得海外油气项目的经济评价面临更大的不确定性、风险与挑战，必须制定适应当前形势的经济评价策略。对于已进入的项目，可采用增量效益与费用评价方法，开展投资决策时机分析，设定项目“止损”原则；对于拟进入的项目，则应加强情景分析研究并重视产品市场的分析，力求用科学、客观、全面的评价方法，提高海外油气项目投资决策的科学性与前瞻性。

经济评价是海外油气项目投资决策的重要依据，事关中国海外油气事业的长远发展。低油价下，海外油气项目经济评价应从项目实际出发，深入剖析项目特点，主动开拓创新思维，正确选用评价策略，多目标、多层次、多方案地开展分析研究，确保评价结果科学、客观、全面，充分体现经济评价的价值，推进中国海外油气业务健康、可持续发展。（来源：《国际石油经济》，2016年第11期）