楼市上天居民玩命加杠杆 GDP增速仍在七年半低位

楼市暴涨、债务持续扩张，今年有越来越多的分析师担心会重蹈二十多年前日本的覆辙。，“从很多方面来说，日本的情况是最好的结局。”

，第三季度GDP同比增长6.7%，持平于前两季度录得的2009年初以来的最低水平。许多网友惊呼，楼市上天居民玩命加杠杆，经济增速仍然只保住了6.7%。要知道，未来五年GDP的目标是至少实现年化6.5%的增长。

不过，，今年完成目标是没有什么问题了，2016年的增长目标是6.5~7.0%。，前三季度国民经济运行稳中有进、稳中提质，将确保完成全年目标。毕竟，从“即将陷入通缩”、“今年的GDP目标肯定完成不了”到“银行不良贷款可能集中爆发”，年初分析师们的判断几乎全错了，所有的担忧都成了 “杞人忧天”。除了，人民币真的一直在贬值...

投资、出口和消费“三驾马车”中，消费增长波澜不惊，出口上蹿下跳，前三季度经济能够打脸几乎所有分析，得益于房地产和基建投资的双轮驱动。盛来运直言，“房地产销售对GDP增长起到了重要作用。”

今年是房地产和基建投资，明年是继续靠投资，还是该轮到刺激出口？实际上，GDP增长过度依赖投资一直是经济备受质疑和引发担忧的主要原因之一，因此这也是经济转型和摆脱的对象。然而，令人感到讽刺的是，在转型的过渡时期，我们反而更加依赖这一原本希望逃离的发展模式。

再换一个角度看，经济仍然延续着债务驱动型的模式——金融危机之后在西方国家基本已经行不通的发展模式。上个月，国际清算银行(Bank for International Settlements)公布了新数据，估算未偿还信贷与其长期经济增长率之间的差距已经刷新纪录，远远高于可能引发金融危机的历史水平。

只不过，今年加杠杆（举债）的群体换成了居民部门。如上所述，他们疯狂地贷款买房。央行18日公布的金融数据显示，9月新增人民币贷款1.22万亿元，环比增加29%。其中，住户部门贷款增加6427.95亿元，中长期贷款（基本是房贷）增至5713.02亿元，占新增人民币贷款的47%。

就在2个月前的7月，全国新增人民币贷款4636亿，其中住户部门中长期贷款增加了4773亿，也即当月新增贷款全部是房贷。8月人民币贷款增长9487亿元，中长期贷款增加5286亿元，占比为56%。今年前三个季度，个人住房贷款增加了3.63万亿元。在刚刚过去的第三季度中，房贷占当季新增人民币贷款的比重已经跃升至超过60%。

如图所示，居民部门成为今年加杠杆主体的原因在于，整体债务比率过高，尤其是政府和企业，只剩居民还有加杠杆的空间了。据投行巴克莱统计，截至9月，纳入了社融、政府债券和等更广义的债务占GDP之比在260-275%之间，债务扩张速度已经亮起红灯：

国际货币基金组织（IMF）同样注意到了的债务问题，并作出了风险警示。IMF近日发布题为《解决企业债务问题》的论文指出，2009-2015年间，的信贷平均增速高达20%，显著高于名义GDP增速的债务增长导致非金融私营部门（包括地方政府融资平台）的债务/GDP比率从150%跃升至200%。这一增速大大超越了历史趋势，从而形成了极大的“信贷缺口”，其他有过相当程度信贷缺口的经济体——例如西班牙、泰国和日本——都经历了痛苦的去杠杆。

论文指出，企业部门的债务问题在于，在债务比例不断上升的同时，自身盈利能力还在持续下滑（用资产收益率ROA表示）。其结果是，偿债能力恶化：债务/息税前利润持续走高，利息覆盖率则不断下滑。

投行高盛则更加直白地表示，企业已经陷入了债务的恶性循环之中。“的信贷功能日益沦为填补企业利润（下滑所致）窟窿的工具，单纯是为了维持企业运营和投资的稳定（简称维稳）。”为了保投资不停地举债，但低效的投资只能带来微薄的收益，从而导致企业为维持投资稳定背负更高多债务（很显然，高盛的分析并不局限于IMF论文中的非金融私营企业）：

借了那么多钱，最终都流到了哪里？高盛回答的也是蛮直白的，“流到了那些不打算还债的债务人的个人口袋里，被用于加杠杆购买资产（例如房地产和债券等），以及人民币与美元的逆向套利（跟此前几年相反的做法，即背负人民币债务，囤积美元资产）等等。”

巴克莱表示，尽管债务增长速度难以持续，的债务泡沫不会立刻就破裂：

但是，“另一方面，当前的信贷扩张速度——两倍于名义GDP增速——是显然不可持续的”：

和其他许多机构的“药方”一样，高盛的建议读起来也像是一份“愿望清单”，满是一些被反复提及、但又难以真正去实施的改革。同样地，IMF的建议也毫无新意（华尔街见闻见智研究所根据论文总结）：

暂且不论高盛或者IMF的建议是否被采纳、是否容易实施，北京大学光华管理学院金融学教授迈克尔·佩蒂斯(Michael Pettis）先泼了冷水。他在8月底的文章中指出（云豹有翻译），不要幻想可以通过改革来摆脱债务。这并非是针对谁，而是因为当债务积累到一定的程度以后，这几乎是史无先例的。

根据这位经济研究专家的假设——如果我们相信当前的负债水平是GDP的240%，并且每年以15-16%的速度增长，同时债务偿还能力以和GDP相当的速度（6.5-7%）增长，要想实现偿债成本和偿债能力以一致的水平增长——改革对生产力的改善必须实现以下之一的效果：

很显然，这是完全不现实的。佩蒂斯表示，只要是债务，就必须得到偿还、减记或者违约（债务人单方面减记）。偿还和违约都很好理解，而减记又分为公开减记和隐性的减记。公开减记就是获得债权人同意，减免债务，例如我们常常从新闻中听到的减免XXX兄弟国家债务X亿美元，最新案例是月初减免了柬埔寨6亿元债务。如果债权人是海外投资者，那么损失就由外国人承担了，在柬埔寨的案例中，站在柬方的立场上来思考就可以了...

地方政府确实是在加速出售资产——主要是土地，企业也在卖房缓解债务压力，这些措施的确有助于降低债务，但高价买地买房的最终还是老百姓。所以还很难说，到底政府选择了谁来承担债务的成本。如果楼市泡沫破裂，买房者承担；如果永远不破裂，主要是没有买房、后来买房者承担。