货币流：从“钱荒”到“资产荒”

文\赵博文

供职于银石资管，央行观察专栏作家

宏观经济研究的一个很重要的工具就是货币。货币是一种信仰，从人们刚一出生就开始根植于内心而且根深蒂固。因此，我们研究货币流向哪里，实际上就是研究人们的信仰去到了哪里。而信仰，是建立整个金融系统和经济体系的基石。任何时候，如果信仰不在了，即使之前有过再稳健的金融，再繁荣的经济，都会在瞬间崩陷。07年金融危机以来，各国政府出台的各种救助方案，无不是为了重建人们对经济的信仰，但目前并未成功，徒然耗损、稀释了人们对国家的信仰而已。笔者希望通过货币的流动，尤其是纵向流动，构建货币的框架，以此解释之前发生的“钱荒”，以及当前正在发生的“资产荒”。

首先，我们有必要正本清源的去看下货币是什么。货币可以是任何形态（历史上，贵金属、贝壳、羽毛、兽皮、香烟等，都曾经被用来当做货币使用），也可以没有形态（银行电脑里的一个数字），因为无论什么，都只是货币信仰的象征符号而已。，岛上生活着大约6000居民，他们以石头作为货币，谁拥有的石头越大，大家就相信他越富。由于石头过于巨大，几乎无法移动，所以岛上居民的多数交易都只是记账。后来德国人殖民了这个岛，要求岛上居民修建公路，不修路的就要纳税。起初岛上居民并不在意，因为巨石根本无法移动，所以很难征税。德国人为此也很伤脑筋，但终于想到一个方法：派出征税官去各家，只要不出人修路，就在这家的大石头上画一个黑色的叉子，表明这块石头被征税了。岛上居民被吓坏了，都乖乖去修路，等路修好后，德国又派征税官把大石头上的叉子擦掉。一画一擦，路修好了，岛上居民也又觉得自己有钱了。

雅浦岛上的石头货币

如果觉得聪明如我们，断然不会以大石头作为货币，更不会相信画了个叉就穷了，我们可是只相信黄金的，黄金自身就很有价值，不需要信仰去维持其价值。然而事实果真如此吗？1932年法国担心美国不再能盯住黄金，因此要求将持有的美元和美元资产兑换成黄金，由于黄金太重无法从美国运走，因此，美联储官员就进入美国自己的金库，在其中几箱黄金上画了黑色的叉子，说他们属于法国了。此举直接导致了美元暴跌，美股暴跌，和美国银行业的恐慌。难道说画了叉子的黄金就没有黄金的价值了吗？唯人们的信仰不再了而已。

在现代信用体系下，货币就是一张欠条。按照欠款人自身的信用由低到高，欠条被认可的程度和使用的范围不断扩大，货币也就由此形成了由低到高的层级。需要说明几点：

• 每一层级的欠条在出现信仰危机时，都会向上一层级形成需求：比如基金份额是基金公司的欠条，但当去年7月股灾时，人们纷纷赎回基金份额，变成了银行存款，因为存款是银行的欠条，相对于基金份额来说，在危机时更值得信赖；但当人们对银行本身的信仰不再时，就会发生挤兑，到银行提现，而现金是中央银行的欠条；但当去年时，人们干脆会将人民币换成美元，甚至是黄金。

• 每一层欠款人之间的交易，都需要信用更高的上一层级的欠条作为结算手段和支付保障。比如A基金买B基金的资产，需要A基金把自己的银行存款给B基金，而不能是基金份额。C银行买D银行的资产，需要C银行把自己在央行的超额准备金给B银行，而不能是银行存款。而国家之间的结算，也必须是该国持有的美元等大国货币。

• 每一层欠款人在信用扩张时，都要受到自身所拥有的上一层欠条的制约。比如基金公司需要保有一定比例的银行存款；商业银行需要保有一定比例的准备金；各国央行需要保有一定比例的美元等。因此，上一层货币放松或收紧，也会在一定程度上间接影响到下一层的信用扩张。

• 即使同一层欠款人的信用扩张，也会因流动性不同而需要更为细化。比如商业银行的信用扩张，按流动性划分，就可以分为活期存款、定期存款、银行票据、银行债等。习惯上，我们只将前两项计入货币，但这只是统计概念而已，并不改变其他几项也具有货币的本质，可以理解为“准货币”。

在明确货币层级之后，我们简单示意货币的纵向流动：黄金→美联储基础货币→美国银行存款→央行基础货币→广义货币→基金/理财份额、商业票据等。这也是为什么我们常说，在一定程度上，美联储是各国央行的央行，美元是基础货币的基础货币。当然，实际的货币流动并不是如此简单直接，比如商业银行的广义货币扩张，可以直接通过美元结汇，形成商业银行口径的外汇占款，甚至可以来源于银行购买房子、汽车形成的“占款”。而中央银行的信用扩张，虽然部分取决于黄金、美元和美元资产，但更多是法律赋予的信用和权力。因此，上一级货币是“松”还是“紧”，对下一级货币影响有限，更多需要在本级找原因。当我们讨论“钱荒”还是“钱多”时，我们首先要明确是哪一层级的“钱”。

2013年初，银监会8号文对理财投资“非标”比例做出限制，很多当时投资“非标”超比例的银行，，将“非标”纳入表内同业项下，原本由广义货币对接的“非标”，进入银行同业项下后就变成了由基础货币对接，要靠银行间超储资金的不断拆借，去维持一个很大的“非标”资产，导致13年下半年，虽然超储率始终维持在2.1—2.3%，但资金面依然很“薄”。根据费雪的货币恒等式MV=PQ，当银行超储M不变时，“非标”加入同业资产使得Q变大，因此货币流通速度V必然加大。我们看到的是银行同业往来资金规模加大，链条加长，换手频率加快，波动加剧，银行间同业杠杆率大幅上升（同业杠杆率 = （银行对其他存款性公司债权 – 银行持有金融债 – 实收资本）/ （超储 + 库存现金））。所以我们看到的现象是超储不低，但“钱荒”不断。直到14年初，银监会接连出台11号文、127号文，将“非标”清出银行同业项，同业杠杆率下降，萦绕了13年整个下半年的“钱荒”才终于结束。另外，“钱荒”只发生在银行间市场的基础货币层面，而实体经济的广义货币并未受到太多影响，我们看到的现象是银行间市场利率飙升，但实体经济利率变动不大。说明不同层级货币之间，虽有影响，但较为有限。

我们再看“资产荒”。首先我们需要澄清：“资产荒”是伪命题吗？每一笔负债都一定对应有一笔资产，资产和负债同生同灭，比如理财的负债是企业的资产（因为企业买的理财份额），理财的资产是基金的负债（理财购买了基金份额），基金的资产又是企业的负债（基金购买了企业债），每一个机构都得到了资产，我们看不出资产“荒”了。

但如果我们从货币的角度来看这个问题，“资产荒”是相对于货币来说，钱多资产少。2015年下半年开始出现“资产荒”，所有机构都在说“钱多”，这里的“钱”指的是广义货币。所以我们看到的现象是，虽然广义货币越来越多，但银行间市场资金却始终处于紧平衡状态。造成“资产荒”主要由于一方面可投资产减少：15年下半年开始，地方政府债务置换，地方政府债务再次入表，加上房地产投资增速下行，地方融资平台和房地产企业融资需求都不大。另一方面货币增加：15年以前城投平台的债务融资，更多依靠理财资金对接，理财资产方生成城投债权，负债方生成理财份额。但理财份额几乎没有流动性，所以不会再次流转，也就不会形成新的购买力。但伴随地方政府债的发行，替换了城投平台的融资后，地方政府债权进入银行资产负债表内资产方，负债方生成M2（大部分是M1），流动性高，可以不断转手，不断追逐更多资产，形成新的购买力。同时，由于实体经济投资回报率降低，因此主要形成了对金融资产和房地产的追逐，造成货币“脱实向虚”。

需要说明的是，15年和13年都发生了资产入表，而且15年初的时候市场确实也曾担心会出现13年的情景，但很快发现央行不断放水对冲，而且地方债发行募集资金大部分都停留在银行账上，没有被央行收走，因此没有造成基础货币的短缺；与13年的入表，基础货币在银行之间不断相互拆借完全不同。而且，13年入表是B银行表外存量资产入到A银行表内同业项下，A银行资产方超储减少，资产方同业资产增加，对负债方没有直接影响。B银行表内资产方超储增加，负债方银行同业负债增加。对M2都没有直接影响。而15年由于债务置换存在时滞，所以有很多增量资产入表，而负债方由于财政很快划拨给企业而生成了一般存款。

总结来说，“资产荒”来源于广义货币派生多了，却没有进入实体，而是通过理财、基金等渠道，在资本市场加速流转，追逐金融资产，造成收益率不断走低，低到不敢再买但又不得不买。真正的生息资产少，高息资产少。理财份额、基金份额这类资产本身并不生息，如果最终不投资实体，则这些份额的增长只能依靠货币增长来维持。这种类似庞氏骗局的增长泡沫注定会破灭，问题是什么时候？笔者希望后续与大家探讨。