通胀已经深入骨髓

编者按：在3月26日举行的博鳌亚洲论坛“货币政策的‘度’”分论坛上，，全球经济复苏进程曲折，不能过分依赖货币政策，应该对再通胀保持充分警惕。

我们认为，就2017年的而言，“再通胀”可能是个伪命题，在PPI传导作用下，未来通胀或仍有抬升的可能，但由于供给侧改革推进导致的工业品价格上涨是是对过去以牺牲环境来控制成本的扭曲现象的一次性纠正，因此不能完全被完全解读为通胀。

值得注意的是，从大方向来看，通胀已经深入骨髓。甚至说，没有什么比债性世界的交易状态更能衡量真实的“胀”。

2月数据着实让人大跌眼镜：一头不断走高的PPI，一头是意外大跌的CPI。

是什么造成了PPI、CPI之间的显著差异？

这是否意味着并未出现PPI向CPI的传导？

加上2月社融大幅下降，货币政策“稳健中性”的预期，此前市场热议的“再通胀”是否还依然持续？

博览研究员认为，CPI大降主要是因为基数效应和食品价格回落导致CPI同比大降，非食品价格继续高增。而PPI大涨则主要受去年2月低基数效应、供给出清超预期、需求回暖、产能短期难以恢复供需改善影响。值得注意的是，非食品价格持续上涨，表明PPI向CPI传导的作用依然存在。

社融方面，2月社融大幅回落，一方面属于季节性因素，另一方面也是因为货币政策依然是在延续此前的“稳健中性”，针对金融市场继续收紧，表内外融资减少。

博览研究员认为，上述分析均表明“近来PPI的持续走高，大概率是由于去产能下供应的减少所致”，“从CPI长期走势来看，当前CPI走势仍相对平稳，谈不上有太多变化”，“未来通胀可能会存在一定回升，但可持续性存疑”。因此，这也就意味着“再通胀”本身就是个伪命题。

首先，尽管PPI依然持续走高，对CPI也存在传导作用，但这个传导作用并没有十分明显，我们看到CPI同比涨幅始终并未超过2.5%，也低于政府指定的3%目标，“再通胀”也就无从谈起。

其次，回顾的PPI走势可以发现，PPI的弹性远远大于CPI，2015年PPI增速仅为-5%，但CPI仍然能够维持1.5%，显著PPI大幅上行，不代表CPI也将大幅上行。

再者，PPI导致CPI上行，有两种可能的情况，但目前两种情况都不成立：出现“物价-工资”螺旋上升，这是70年代滞胀以及巴西的情况，而工资增速并未显著上行，显然不具备这种情况；出现经济过热， 即在2007年和2010-2011年的情况，而现在也显然没有经济过热的迹象。

至于信贷方面，博览研究员则认为对通胀影响并不大。，但正如本内参反复强调的，这个“中性”对金融市场而言意味着“收紧”，对实体经济倒是“强调扶持”，不会过多影响通胀。我们看到2月社融虽然大幅下降，但是对实体贷款是在增加的。

综合来看，博览研究员认为，“再通胀”本身就是个伪命题，在PPI传导作用下，未来通胀或仍有抬升的可能，但由于供给侧改革推进导致的工业品价格上涨是是对过去以牺牲环境来控制成本的扭曲现象的一次性纠正，因此不能完全被完全解读为通胀。

值得注意的是，从大方向来看，通胀已经深入骨髓。

2010年以来最大的变化是什么？汇率其实没怎么动，还是6.8-7的汇率（兑美元），但人民币资产本价格早已经是天翻地覆面目全非。如果不是那么严格地去感知，资产部门对应是经济的不可贸易部分，汇率对应的是经济的可贸易部分，这实际上反映了资源和要素在过去5年中这两个部门错配已非常严重。今天的核心问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱，大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫（地产和金融交易繁荣），可贸易部门、有效率的部门、制造业，受到越来越严重的挤出。从而压制出口利润，侵蚀其科研能力，影响制造业的竞争力。

某国际机构最近拜访，内部研讨交流他们最新模型演算的人民币汇率，结论是人民币兑美元要下调多大的一个幅度，才能使经济摆脱目前的困难。

当然这种沙盘推演式的数字结论并不那么重要，在时下的大国利益博弈的条件下，实现的概率几乎是零。但它也侧面反映出，现在这个价格对均衡的偏离是严重的。现在三四线房子老百姓都在买，有的三四线地方说库存下到七八个月了，你可以隐隐感觉到一种对货币含金量的绝望。

人们总喜欢去争论人民币会不会贬值。也就是说现在这个价格站不站得住，这和我要表达的应该不是同一个问题。一个不完全的市场结构，妈妈绝对的管控预期的老大，严格的资本项管制，还有一批能够用强制结售汇管制的市场参与者（央企国企），这些决定了这个价格短期内能不能够站得住，而不是其他。但我们应该知道偏离均衡是可以长时间存在的，向均衡回归也是可以在漫漫时空隧道中穿梭的。这个时间越长，经济所承受的负向作用也越多。意味着你将长时间待在“胀”的桑拿房中。

形象地讲，的“胀”是那种挤（憋）出来的胀。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出，经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫，可贸易部门获得资源要素的成本越来越高，宏观上表现的结果就是供给侧出现下坠，就是我们常讲的潜在增长水平下移，供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间，向下撕裂出来一个感觉特别不好的正向产出缺口，这就是这种胀的理论机制。犹如人体内长了一肿瘤，肿瘤细胞进入了最旺盛的分裂时间，随着肿瘤的快速生长，对你的正常脏器，你的心脏、肝、肾、脾、胃，形成越来越大的压迫，直至其功能衰竭。

虽然经济学中有句名言，“滞胀是经济周期的回光返照”，no zuo no si，但这种挤出来的“胀”，也有可能退却之艰涩。某种程度决定于你的体制，决定于你选择的治疗方案。是做手术，一刀割了瘤子；还是化疗，抑制肿瘤细胞分裂的速度直至其开始萎缩。

交易者是会追随着自己内心对常识的尊重，还是会纠结于那些明显带有调控预期、。这个不好说。

但可以肯定的是，交易会很艰难。预期不太好糊弄。

房子这一把都到了老百姓手里，的居民储蓄的存量底子叠加上老百姓的加杠杆能力，帮助国家完成了一次杠杆的乾坤大挪移。

2013-2014年时那时候是真急。烫手山芋是山一样的房地产库存，对应的是地方政府的财政悬崖（房子卖不掉就形成不了各种政府收入，一个硬币的两面），对接的是脆弱的影子庞氏融资，高息-短期，每隔18个月要大规模肾透息（债务滚动）。现在烫手山芋都到了家庭，这种资产属性未来可以随便怎么捏巴了，时间节奏的问题。

房泡刚性破裂的风险可能是被置换掉了。经济的“滞”怕是也落下病根了。

如果加上二手房交易额5-6万亿，整个房子一年的交易额占M2增量的比例就会超过100%，2009年那会还低于40%。想想银行如何会不短缺负债，负债端成本如何可能下降? 交易性机会怎么能靠喊口号出来呢？

现在的经济分析框架的确是做得越来越繁复，思维越是沉溺于细节，但往往迷失了一击而中的质朴和简洁。

我们可以从另外一角度再来感受一下。去年下半年开始，有少数机构采取“屯着流动性放回购”的策略，有意识地压缩资产的久期，收益一直不错，显著战胜长久期资产的配置。这一策略其实对应的只是一个简单趋势的判断：即货币市场的利率中枢正在进入显著上升的通道。这是一种系统性压力的释放过程，间歇式的“钱紧”发生的概率可能已经上升至一个很高的水平。

负债端压力的背后还是资产端周转率的加速衰竭，创造现金流的能力的加速衰竭。以前1块钱负债获得的收益，现在可能6-7块钱才能拿到。

今天妈妈打开了一切绿灯，，3.5%的价格为什么没有吸引力？简单恒等式就可以告诉你答案。

在这个基础上我们可以设想一下未来新的一轮利率下行趋势形成的场景，我想那多半是在房泡缩水已然确立并深化至一定阶段之后，我们才可能见到。国债十这个3-3.5底部的坚硬程度某种意思也对应着房泡的坚硬程度。如果没有了庞氏交易的强攻（和妈妈往死里对赌），这个底能有效打穿吗？

易行长讲现在是金融稳杠杆，我们认为这“稳杠杆”到“去杠杆”，恐怕还有个路漫漫的距离。打个比方，银行对非银行金融机构的净债权在2016年净增加达到了10万亿元以上，到今年一月份已经达到12万亿。这种通过同业负债支撑资产扩张的模式，肿瘤细泡分裂的速度是指数级的。我们今天使用的化疗手段（资管新规），能抑制其分裂的速度，能把它控制在12万亿，这工作就算做得很NB了。那离所谓去杠杆，肿瘤开始缩小，比方说12万亿往10万亿缩，10万亿往8万亿缩，这完全还是那个不同层次的东西。现在本质上还是个妈妈与交易者意志博弈的局，贪婪和侥幸能够麻痹交易的“心”，但也为从线性到非线性孕育着能量。“血溅五步”是有概率的。

反正二季度是金融市场传统的流动性旱季，我们不妨再检验一下妈妈的真爱几许。今年的宏观策略，灭了周期之后，主要就是看“钱紧”。

“挤水分”和“新周期”一根藤上结的两个瓜

我们大概是2月15-16号就开始感觉到周期不太行了。那天是橡胶一根破位的大阴线，玻璃、塑料等化工品类似，当时的黑色还很强，大概25-26号才弱下来的。我说要开始盯周期的尾巴了。

算下来，这一轮原料补库也持续9-10个月，2012年之前的正常商业库存周期中，这一补库时间能弄到12个月，考虑到这一轮人为捏巴的非自然因素，能坚持这么长时间，已经算是不容易了。

但研究界“新周期”很热闹，当然最近是明显冷却下来了。有些事情想明白可能就是一两句话，但研究报告往往写得很长。这可能就是武术和武功的差别。

为什么我们讲是“空中加油”呢？所有成本都在高位（人工、土地、物流、汇率），满负荷状态你如何起跳？

“挤水分”和“新周期”本就是一根藤上结的两个瓜。它们血脉相连，同一个逻辑。万有引力下哪有提着自己头发离开地球的事。“水分”对应就是“新周期”的成本，当然你可以选择泡在水里那就不要新周期。

离“债务清算日”有多远？

人民银行(PBoC)在美联储(Fed)加息后紧跟着提高了借款成本。但真正的问题是，经济在所处周期的当前阶段能够应对这种收紧吗？

伦敦Enodo Economics的黛安娜•乔伊列娃（Diana Choyleva，寥寥几个准确预测的经济学家之一）认为它不能。

一方面，人民银行在上调利率；

另一方面，它在过去一年里注入创纪录数量的流动性，以阻止市场利率出现有机上升。

与此同时，版的Ted差价（三个月央行票据收益率与三个月银行间掉期利率之差）也在扩大，这意味着市场利率没有一同上涨的唯一原因很可能是来自人民银行的补偿性流动性源源不断进入市场。

但是，还有其他不祥的预兆。

乔伊列娃发表的研究简报称：

“一个大得多的危险信号是银行同业借款和贷款激增，而且其组成出现戏剧性变化。在过去两年里，非银行金融机构(NBFI)——如信托和投资公司、租赁公司和资产管理公司——日趋不得不在批发货币市场上为自己融资。”

“2016年非银行金融机构占回购市场借款总额的54%，远高于三年前的仅仅14%，而他们投资于流动性低得多、往往期限长得多的资产。”

乔伊列娃认为，正是这种对批发资金的依赖可能被证明是的致命弱点。因为，只要不断减值的资产可以获得新鲜资金，破产就可以暂时避免。然而，如果负债开始蒸发，那么期限错配的问题就会浮现出来，最终只会酿成财务困境。

话说回来，正如乔伊列娃所指出的，来自期限错配的很大一部分风险，已在一段时间以前从中小型贷款人被转移到非银行金融机构：“即使在这样一个由国家主导的金融体系中，非银行金融机构资产质量的恶化最终也将促使贷款人降低风险，并提供期限更短的信贷，从而加剧期限错配的危险。事实上，既然当局已经设法将流动性短缺从中小型贷款人转移到非银行金融公司（后者的倒闭将带来小得多的系统性和声誉风险），北京方面很可能允许更多违约。

此外还有飙升的煤炭价格（这正在推高能源成本；对的比特币矿工是个坏消息）和已在创纪录时间里利润原地踏步的工业企业，最终导致的情形就是企业受到的激励是尽早将成本转嫁给消费者，从而引燃整个私营部门的通胀（如果不是滞涨的话）压力。

这一切还没有考虑潜在的中美贸易战争或美联储引起的美元短缺的影响。

当然，多年来各方曾对形势发表更严峻的预言，而这个国家一次又一次坚强地转危为安。

但如果乔伊列娃是正确的，那么这一次投资者对风险的自满情绪将首先在国内银行间市场受到考验。

乔伊列娃说，如果考验失败，2017年将是债务面临最终清算的一年。而正如我们都知道的，有很多私营部门债务需要应对：“的债务总额自2008年危机以来飙升，因为政府向非生产性投资大举投入资金以维持增长。结果就是的非政府、非金融债务估计已经膨胀到GDP的209%，几乎与当初日本的峰值一样高。”

国际清算银行警告债务危险

总部位于瑞士巴塞尔的国际清算银行近日警告，债务有爆炸的危险，该银行机构的信贷缺口指数显示，债务积累可能会继续加速。但也有一些专家估计，由于拥有丰厚的外币储备，。

法新社消息显示，国际清算银行此前公布的一份季度报告指出，信贷对国内生产总值之缺口（简称信贷缺口）达到30.1%，这是自从1995年以来最高水平。一般认为该指标高于10%暗示银行压力风险上升。该机构将列入红色警戒线，即意味着在未来三年有发生的可能性。

信贷缺口指的是信贷/国民生产总值（GDP）比例跟它的长期趋势之间的差距。该数字膨胀可能暗示信贷增长过度和金融萧条可能即将到来。该指标是基于美国经济学家海曼‧明斯基的研究，已经被证明是预测银行危机的最佳单项指标。

法新社指出，这个世界第二大经济体目前处于艰难的经济转型期，为了刺激经济增长，北京采取了简化获得贷款的措施。但专家认为，近期靠贷款获得的经济稳定只能起到短期的效果，无法偿还的个人和企业不良贷款有可能增加诱发的风险。

在今年第一季度，信贷缺口居国际清算银行调查研究的43个国家之首。这些国家包括美国，英国和希腊等。

国际清算银行报告指出，他们提供的指数有助于发现中期内“金融过热或潜在的金融困难”，同时也凸显信贷过热也可以给未来的经济危机播下“祸根”。

，2015年底，债务总数超过168兆元，为国民生产总值的249%。今年八月份，四大国有银行财务报表都显示，今年上半年坏帐有所增加。评论指出，在经济成长放慢的同时，也面临债务飙升的问题。一位银行界高官曾表示，六月份消除了30年来经济发展累积下来的3千亿美元的银行坏账。

报道指出，，已经采取了一些应对措施，包括鼓励债台高筑的企业采取措施抵消债务等。

国际清算银行表示，该行的早期预警指标目的在发现中期的“金融过热和潜在的金融问题”，以及快速的信贷成长可能“种下未来危机的祸根”。

由于是全球成长的主要动力，银行业爆发危机恐对全球造成灾难性影响，尤其全球经济仍力图自2008年的中复苏。

虽然警钟已经敲响的同时，一些专家也估计，丰厚的外币储备、政府干预银行等措施或许可以帮助经济度过金融难关。

本文综合资博览财经专供机构的《首席财经》（电话：027-87780070）、微信公众号央行岁月、FT中文网等。

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