【国君宏观】经济短期暂稳，货币继续中性

文：国君宏观解运亮、熊义明

导读：

中国8月经济金融数据全面超预期，短期经济企稳支撑因素加强。但企业短期贷款和中长期贷款双双减少，外汇占款连续10个月减少，9月以来房地产有所降温，显示中长期经济仍存隐忧。

摘要：

国际经济：美联储理事发表鸽派讲话，英国央行暂不降息，全球货币政策转向担忧增强。9月13日美联储理事Lael Brainard表示，虽然经济取得进步，但劳动力市场改善对通胀提升有限，美联储应谨慎不该过快加息。讲话后，12月加息概率基本平稳，表明投资者对货币政策中长期的看法没变。英国9月利率决议维持基准利率0.25%和当前资产购买规模不变。联储此前发表一系列鹰派表态、欧洲和中国对货币政策进行微调，以及G20达成战略共识，均表明主要经济体正在调整宽松步伐，叠加全球国债利率反弹，货币政策转向担忧增强。下周美日央行议息，静待货币政策新信号。

国内经济：生产回升，投资平稳，高频指标仍好，预计下半年经济暂稳。8月生产有所回升，与PMI指数走高及高频数据相印证，居年内次高。消费反弹，汽车家居类及网上零售销售较好。投资企稳，制造业投资增速降、地产基建略升。基建投资增速回升表明稳增长力度有所加大，但受制于财政收支矛盾加大，需PPP等发力。9月以来发电耗煤等高频指标仍然较好，但房地产市场有所降温，显示8月地产销售回暖和限购前的需求提前释放有关。维持下半年经济边际转弱，但无失速风险判断。

货币：信贷社融超预期回升，货币政策仍保持中性。8月信贷、社融、M2增速均超预期回升。新增人民币贷款9487亿元，主要有三个来源：房贷、票据融资和非银贷款，但企业中长期贷款和短期贷款双双减少。社融增量1.47万亿元，其中表内、表外、直接融资全线回暖，实体经济融资放量意味着经济短期企稳支撑因素加强，但企业贷款疲弱显示企业贷款需求和投资意愿不足，中长期内生动力仍未得到修复。M2增速回升主要与财政支出加快、信贷高增和低基数影响有关，央行重启28天期逆回购，抬升资金成本，货币政策中性基调未改。

政策：供给侧改革有序推进。发改委严格督查和推进去产能工作。据发改委发言人赵辰昕称，目前去产能实地督查工作已经结束，针对发现的问题，正在采取措施，督促各地各企业尽快解决。发改委相关司局已对煤炭去产能进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈。据21世纪经济报道，目前国资管理体制改革方案也已经成形，按照初稿，，也会给国企更大的自主权力。预计方案走完征求意见环节，并进行调整之后会很快公开。

正文：

1. 国际经济：美联储理事发表鸽派讲话，英国央行暂不降息，货币政策转向担忧增强

1.1. 美联储理事发表鸽派讲话，但12月加息预期基本稳定

美联储理事Lael Brainard于北京时间9月13日凌晨1点15分在芝加哥就美国经济发表讲话。她是美联储9月21日会议之前发表公开演讲的最后一位美联储官员。Brainard表示，虽然经济取得进步，但劳动力市场改善对通胀提升有限，美联储应谨慎不该过快加息。

核心观点：联储理事的鸽派讲话令美股大涨，央行的爱似乎重来。但昨晚变化没有改变我们对全球流动性拐点的判断，比美股大涨更值得关注的，是美欧国债利率仍居高不下，期货市场隐含的12月加息概率也仅小幅下降，Brainard出来安抚市场在情理之中，可能并非“真心”，也不能改变其他官员的边际力量。全球流动性的拐点还在，而且是趋势，联储此前一系列鹰派表态、欧洲和中国货币政策的微调，以及G20达成的战略共识都体现了这一点。我们未来会看到一种情景，鹰派与鸽派讲话交替运行，市场涨与跌纠结前行。爱的博弈还会继续，小心波动，但不改趋势。全球国债利率反弹，货币政策转向担忧增强。下周美日央行议息，静待货币政策新信号。

联储理事鸽派讲话在情理之中。周五美股暴跌之后，Brainard出来安抚下市场实属正常，如果昨晚还发表鹰派讲话，市场岂不是要崩了？Brainard本人也可能被千夫所指。理性的人昨晚都不会发表鹰派讲话。因此，其鸽派讲话，可能并非完全代表其政策立场，而是在孩子受重伤后，给的一点安慰。况且，Brainard讲话也没有明确表示不支持9月加息。

央行的爱似乎重来，全球流动性拐点还在不在？我们在9月10日提出全球流动性拐点，引起市场广泛讨论。Brainard的讲话没有改变我们观点，比美股大涨更值得关注的是，美欧国债利率不为所动。隔夜美国10年期国债利率报1.66%，仅较上个交易日下降1BP，德国10年国债利率报0.029%，与上个交易日基本持平。从联邦基金利率期货隐含的加息概率来看，12月加息概率仅小幅下滑。这均代表了投资者对货币政策中长期的看法没变。正如我们前面所述，Brainard温和措辞可能并非“真心”，也不能改变其他官员的边际力量。全球货币政策的温和拐点正在发生，而且是趋势，联储此前一系列鹰派表态、欧洲和中国货币政策的微调，以及G20达成的战略共识都体现了这一点。

爱的博弈还会继续，小心波动。央行要收紧，市场会哭闹。货币政策退出是市场与央行充分博弈的过程，央行态度已经很明确，平滑过渡，不过分激进，也不再满足市场无理需求，所以我们未来会看到一种情景，鹰派与鸽派讲话交替运行，市场涨与跌纠结前行，市场颠簸，抓好扶手。

1.2. 英国央行9月利率决议暂不降息

英国9月利率决议维持基准利率0.25%和当前QE规模4350亿不变，此外维持企业债购买规模为100亿英镑不变。货币政策委员会（MPC）多数委员预计，如果8月份展望在接下来的11月份得到确认，年内还将再有一次降息，但委员会指出利率的下限是在零上方。会议纪要显示，虽然近期一些经济指标好于预期，但货币政策委员会对于英国退欧公投后的的经济前景的看法没有发生变化。预计通胀可能在2017年上半年达到2%目标。下半年经济放缓程度可能比之前预期的好。

2. 国内经济：生产回升，投资平稳，高频指标仍好，预计下半年经济暂稳

2.1. 生产回升，投资平稳

中国8月规模以上工业增加值同比6.3%，预期6.2%，前值6.0%。1-8月规模以上工业增加值同比6%，预期6.0%，前值6.0%。1-8月城镇固定资产投资同比8.1%，预期7.9%，前值8.1%。8月社会消费品零售总额同比10.6%，预期10.2%，前值10.2%。1-8月社会消费品零售总额同比10.3%，预期10.3%，前值10.3%。

核心观点：8月生产有所回升，与PMI指数走高及高频数据相印证，居年内次高。消费反弹，汽车家居类及网上零售销售较好。投资企稳，制造业投资增速降地产基建略升。人口周期往下以及部分城市限购限贷政策，房地产投资未来承压；基建投资增速回升表明稳增长力度有所加大，但受制于财政收支矛盾加大，需PPP等发力。民间投资维持在低点，单月增速转正。财政收入新低，支出回升，制约积极财政。

生产有所回升，与PMI指数走高及高频数据相印证。8月规模以上工业增加值环比0.53%，同比6.3%，高于预期和前值，年内仅次于3月高点6.8%，与PMI指数创22个月新高、生产分项创14个月新高相印证；同时，8月6大发电集团日均耗煤环比7.97%，同比8.71%，较6月2.07%和7月7.13%增速加快，发电量同比增长7.8%为年内最高。分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比下降1.3%，较7月缩窄1.8个百分点；制造业继续回落0.2个百分点，增长6.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.0%，回落0.4个百分点。结构继续优化，高技术产业和装备制造业分别增长11.8%和10.8%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%，较上月回落1.4个百分点；汽车制造业增长21.4%，延续高增长；电气机械和器材制造业增长8.6%，较7月加快0.4个百分点。生产满足社会新消费的能力提高，新能源汽车和工业机器人产量分别增长63.2%和65.5%。产品销售率较快98.1%，比上年同期提高0.2个百分点。

社会消费反弹至年内高点，汽车家居类及网上零售销售较好。8月社消环比 0.83%，略快于上月，同比增长10.6%，反弹至年内高点，1-8月累积增速10.3%，与上月持平。消费稳中加快，主要由于汽车销售在7月以来明显加速，商品房销售同比仍处相对高位带动相关消费增长，其中，8月家具增长13.1%，建筑及装潢材料增长16.3%，中西医药、饮料增速相对较快，分别为13.9%和11.5%。拖累消费的主要是石油制品及金银珠宝等，分别增长2.7%和-6.3%。1-8月网上零售同比增长26.7%，大幅高于均值。其中，实物商品网上零售额增长25.5%，占社会消费消费11.6%。

投资弱企稳，但难改下行趋势。1-8月固定资产投资同比8.1%，与7月持平，仍位于低位。第一，制造业投资增长2.8%，增速回落0.2个百分点，受收益率较低影响，持续下滑趋势未能扭转；采矿业投资下降23.5%，降幅扩大0.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长17.2%，增速回落2.7个百分点。第二，房地产投资小幅上升，1-8月增长5.4%，增速比1-7月份提高0.1个百分点，但人口周期往下以及部分城市限购限贷政策，房地产拐点来临。先行指标房地产销售面积增速下降（1-8月25.5%，1-7月同比增速26.4%，1-6月同比增长27.9%，1-5月33.2%）将逐步传导至投资。新开工面积同比增速12.2%，增速回落1.5个百分点；土地购置面积同比下降8.5%，降幅比1-7月扩大0.7个百分点，预计下半年房地产投资压力较大。第三，基建投资增速同比增长19.7%，增速比1-7月加快0.1个百分点，稳增长力度有所加大。但基建增速的小幅回升是建立在1-7月增速较1-6月回落1.3个百分点的基础上。受制于财政收支矛盾加大，基建的高增速难以持续。

民间投资维持在低点，单月增速在连续两个月为负后转正。1-8月民间固定资产投资同比增长2.1%，增速与1-7月份持平，占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61.4%，与1-7月份持平，比去年同期降低3.6个百分点。在6、7月连续单月为负增长的基础上8月单月增长2.3%，加快3.5个百分点。拖累民间投资的领域在采矿业、制造业、建筑业，1-8月同比分别为-19.6%、2.1%、-11.2%。值得注意的是铁路运输民间投资有较大改善，1-8月同比8.1%，较1-7月加快38.5个百分点，。

财政收入继续新低，支出力度回升或制约积极财政。8月份，全国一般公共预算收入同比增长1.7%，为16个月以来新低，主要是受营改增政策性减收效应进一步显现、去年同期相关收入基数较高等影响。具体体现为：将改征增值税与营业税合并计算，8月同比下降17.6%；国内消费税831亿元，同比下降6.2%，主要受产销量下降影响，卷烟和成品油消费税减收较多。8月财政支出增速10.3%，较7月几乎零增长有较大幅度回升，1-8月累计支出116120亿元，同比增长12.7%，支出进度（按照预算180715亿元）为64.26%，快于去年同期支出进度的58.52%。从财政支出空间看，去年9-12月财政空间为7.29万亿；今年9-12月根据预算可用财政空间仅为6.46万亿，如果不考虑新增使用以前年度结转结余，目前财政支出力度回升意味着透支四季度刺激空间，收支矛盾将继续加剧，因而需尽快从准财政及PPP发力方面拓宽空间。财政支出方向上，社保、医疗、城镇化和住房保障方面支出增速较快，分别为12.9%、19.8%、30.6%和30.1%，值得关注的是债务付息支出增速较大，为37.2%。

2.2. 高频指标仍然较好

本周高频数据有两点需要关注：一是房地产市场有所降温，一二三线房销增速均较8月不同程度回落，土地成交连续3周同比下降，显示8月地产销售回暖和限购前的需求提前释放有关，印证了我们前期关于此轮小回暖不可持续的判断。二是发电耗煤、高炉开工率仍然较好，动力煤和水泥价格持续上涨，反映了基建和房地产对经济的支撑作用。

下游：商品房销售和土地成交明显回落。9月上半月，30个大中城市商品房成交面积同比14.6%（剔除中秋假期影响后为22.1%），较8月明显回落（6、7、8月分别为13.7%、10.7%、26.4%）。其中一线（1.1%）、二线（20.1%）、三线（12.2%）全线回落（8月一二三线分别为15.8%、33.3%、18.9%）。8月底以来，100个大中城市成交土地占地面积连续3周同比明显下降。9月11日当周，住宅用地成交溢价率为105.8%，创6周以来新高。

中游：发电耗煤保持较高增速。9月1-14日发电耗煤同比5.7%，低于8月（8.7%），但仍保持较高增速。8月粗钢产量同比3%，较7月（2.6%）有所提高；钢材产量同比4%，较7月（4%）有所回落。截至9月9日，高炉开工率升至80.5%，接近年内高位；螺纹钢库存连续8周回升。

上游：原油和铁矿石价格下跌，铜价上涨，CRB指数和BDI指数均回落。近期原油价格震荡较大，布油现货价格继上周上涨后本周回调4.9%。标准规格铁矿石价格本周下跌3.5%，连续第2周下跌。LME铜价本周上涨2.4%，连续第2周上涨。CRB现货指数本周回落0.9%，连续第4周回落。BDI指数连涨5周后本周回调5%。

3. 物价：菜价回落，猪价平稳，主要工业品涨跌不一，预计CPI、PPI逐渐回升

蔬菜价格回落。9月以来蔬菜价格下行，.9%。

猪肉价格平稳。8月生猪存栏环比小幅增加，但能繁母猪存栏环比继续较少，9月以来猪肉价格基本平稳。

食品价格9月以来小幅波动，总体平稳。由于去年9-11月基数较低，预计未来几个月CPI将逐步回升。

主要工业品9月以来涨跌不一。螺纹钢先涨后跌，累计跌2.6%；动力煤持续上涨，累计涨8.7%；水泥价格稳步上涨，累计涨1.2%。9月13日，发改委综合司副司长丛亮称，未来两三个月PPI同比有望转正。

4. 货币：信贷社融超预期回升，货币政策仍保持中性

4.1. 信贷、社融超预期回升

中国8月新增人民币贷款9487亿元，预期7500亿元，前值4636亿元。8月社会融资规模增量14700亿元，预期9000亿元，前值4879亿元。8月M2同比11.4%，预期10.5%，前值10.2%。

新增人民币贷款超预期增长，主要有三个来源：房贷、票据融资和非银贷款。8月新增人民币贷款9487亿元，大幅高于市场预期的7500亿元，同比多增1391亿元，与7月大幅低于预期形成鲜明对比。其增长来源主要有三个：第一是房贷，8月房贷增加（居民中长期贷款）5286亿元，创有数据以来第二高（仅次于2016年6月），占全部新增贷款的56%，同比多增2431亿元。8月以来商品房销售再度回暖，在可预见的未来新增信贷主要依靠房贷的格局仍将持续。第二是票据融资，8月票据融资增加2235亿元，较上月大幅增长1959亿元，同比略减222亿元，已基本恢复到正常水平。第三是非银贷款，8月非银行业金融机构贷款增加1463亿元，创去年股灾救市以来新高，同比多增2009亿元。

企业贷款继续减少，火热的数据背后仍存隐忧。8月信贷数据虽然整体超预期，但企业中长期贷款和短期贷款却双双减少，隐忧重于泰山。8月企业中长期贷款减少80亿元，4个月以来首次减少，主要是受8月多省发行第二批定向置换债券影响；企业短期贷款减少1172亿元，连续第2个月减少，去年同期为增加289亿元，由于民营企业贷款多为短期贷款，这反映出民营企业对中长期前景偏悲观，贷款需求和投资意愿不足，经济内生动力仍未得到修复。

社融大超预期，表内、表外、直接融资全线回暖。8月社融增量1.47万亿元，高于预期的9000亿元和前值4879亿元，比去年同期多3600亿元。其中，表内、表外、直接融资全线回暖。表内，本币贷款增加7969亿元，同比多增213亿元；外币贷款增加70亿元，5个月来首次恢复正增长，同比多增690亿元。表外，委托贷款增加1432亿元，同比多增234亿元；信托贷款增加736亿元，同比多增419亿元；未贴现的银行承兑汇票减少377亿元，同比少减1200亿元。直接融资，债券净融资增加3306亿元，同比多185亿元；境内股票融资1075亿元，同比多596亿元。8月新发地方债8394亿元，同比多发3591亿元，考虑地方债后的广义社融增量为23094亿元，同比多7491亿元。实体经济融资放量，意味着经济企稳支撑因素加强，我们维持下半年经济暂稳的判断，但由于经济内生动力仍弱，2017年经济下行压力仍然很大。

M2增速明显回升，主要与财政支出加快、信贷高增和低基数影响有关。8月M2同比11.4%，较前值大幅回升1.2个百分点，原因主要有：一是财政支出力度加大，8月财政支出增速10.3%，较7月几乎零增长有较大幅度回升，财政性存款减少1809亿元，财政存款减少相当于投放基础货币，8月基础货币扩张1122亿元；二是信贷超预期增长，货币乘数再创新高，导致派生存款增长较快；三是去年8月M2基数相对较低（救市资金投放主要在7月），也有助于M2同比增速回升。

M1增速仍然较高，与房地产息息相关。8月M1同比25.3%，增速较上月小幅回落0.1个百分点，但仍为2010年5月以来第二高。M1、M2剪刀差较上月收窄1.3个百分点至13.9个百分点。由于房地产开发企业的收入和现金流主要由居民房贷转化而来，随着房地产持续火热，房贷对于M1的影响日益凸显。2012年以来，作为M1主体的单位活期存款与房贷的相关性高达0.87。因此M1的高增长与房地产的火热息息相关。

4.2. 货币政策中性基调未改

央行重启28天期逆回购，抬升资金成本。9月13日央行时隔半年后重启28天期逆回购，连续2天操作共计投放1250亿元，利率为2.55%，较半年前下降5个BP。央行逆回购“缩短放长”，抬升货币市场资金成本。从货币政策操作来看，8月外汇占款减少1919亿元，央行通过公开市场净投放2340亿元，以对冲操作为主，中性基调未改。

货币市场利率上行。受央行逆回购操作“缩短放长”影响，货币市场利率明显上行，截至14日银行间回购加权利率1天期、7天期分别较上周上行4个BP、30个BP至2.16%、2.62%。

国债收益率先升后降。本周10年期国债收益率先升后降，截至14日略低于上周末1个BP。

本周人民币汇率升值。截至14日在岸即期汇率较上周升值88点至6.6711，离岸

汇率较上周升值402点至6.6554。

5. 政策：供给侧改革有序推进

发改委严格督查和推进去产能工作。9月14日，国家发改委新闻发言人赵辰昕透露，，国家发改委组织督查组从8月下旬起赴各省区市开展去产能实地督查，目前去产能实地督查工作已经结束，正在抓紧对督查情况进行汇总整理。当前去产能工作主要存在三方面问题：一是各地进展不够平衡；二是有的任务完成得不够规范；三是公示、公告还不够到位。针对这些问题，钢煤去产能部际联席会议办公室正在采取措施，督促各地各企业尽快解决。近日，国家发改委运行局会同国家能源局、煤炭司等召开会议，对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈。各有关省区部门负责人表示坚决落实部际联席会议要求，主动加压，采取更有力的举措，确保如期全面完成去产能目标任务。

国资管理体制改革方案已经成形，将很快公布。2015年9月13日，中共中央、，至今已满一周年。国企改革有序推进，，、国投等国有资本投资运营公司的董事会。据21世纪经济报道，目前国资管理体制改革方案也已经成形，正在各大央企和地方国资征求意见，按照初稿，，也会给国企更大的自主权力。，。料方案走完征求意见环节，并进行调整之后会很快公开。