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【新闻】久违的周期又回来了吗?

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天风证券分析师刘晨明表示,

从2012年起“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架开始失灵。

2012-2015年,商业周期和投资周期幻灭,

经济“脱实入虚”,逐渐落入了“流动性陷阱”。

不过,

2016年至今,周期开始复苏。


刘晨明指出,2012年以来,CPI-PPI裂口发散的核心是房地产价格,2012年以来的通胀主要是地产型通胀。随着房地产价格对企业ROE的挤出,资金逃离要素型资本,涌入存量型资产,造成“资产型通胀”和“资本型通缩”。2012年之后,企业盈利的周期和股市的周期一起消失了,通过ROE做投资变得越来越不准。周期幻灭了。


2016年至今,周期则开始复苏,刘晨明称。


从2016年开始,CPI-PPI裂口开始收敛,预计到2016年末,这个裂口将会闭合。工业企业利润在同一时间开始复苏转正。2012年以来幻灭的周期开始复苏。经济也开始慢慢爬出“流动性陷阱”,M1-M2剪刀差从16年7月的15.2%降到了12.3%。


刘晨明表示,未来大类资产配置面临风格切换。一方面,我们即将进入资产泡沫收缩的潜在金融收缩期,利率“小空间、高波动”的时间已经开启。货币政策“拍皮球式的紧平衡”使得利率继续向下的空间不大,但波动不小。


另一方面,刘晨明称,随着商业周期的复苏和商品的再通胀,高ROE和周期类的权益相对债券更具配置性价比。


以下是天风证券分析师刘晨明的报告内容:

一、2012-2015,周期幻灭,脱实入虚

1.1.2012年对于中国是个确定性的分水岭

从2012年起“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架开始失灵。一个典型的现象是:从2012年开始,CPI-PPI裂口(CPI同比-PPI同比)失去了均值回归的特性,开始单向发散。

2002年以前,CPI-PPI裂口的波动主要对应了农产品价格的波动。PPI对CPI的主要传导路径是“PPI-农产品生产资料成本-食品价格-CPI”。上中游工业品涨价推动农产品价格,进而推涨了下游占CPI近1/3的食品价格。劳动密集型的农产品价格是这条传导链条的核心。当农业劳动力的稀缺导致农产品价格系统性上涨后,CPI-PPI裂口会发散。


2002年以后,CPI-PPI裂口的波动主要对应了企业的利润周期。PPI对CPI的主要传导路径变成了“PPI-上中游工业品价格-下游终端产品价格-生活资料成本-非食品和服务业-CPI“。当上中游工业品出现涨价,下游终端产品的毛利被挤压,其必须通过产品价格来转嫁。2012年以来,CPI-PPI裂口开始单向发散,说明PPI对CPI的传导链条被打断。这条传导链条最重要的环节是“上中游工业品价格-下游终端产品价格-生活资料成本”。而2012年以来的事实是,上游跌但下游终端产品(非食品消费类和服务类)价格不跌,说明终端产品的劳动力成本在提高。劳动力成本上升与房地产价格的上升有较大关联。


2012年以来,一线房价上涨了82%,全国百城房价上涨了32%,同期GDP增长了29.9%。资产价格(特别是房地产价格)系统性地推升了劳动密集型的下游终端产品(非食品消费类和服务类产品)的价格。上涨的房地产价格挤出了企业的ROE,产生了正产出缺口,推升了通胀,CPI-PPI裂口进一步发散。实际上,广义通胀率(包括资产价格的通胀水平)更高。所以说,2012年以来CPI-PPI裂口发散的核心是房地产价格,2012年以来的通胀主要是地产型通胀。


1.2.经济逐渐落入“流动性陷阱”

随着房地产价格对企业ROE的挤出,资金逃离要素型资本,涌入存量型资产,造成“资产型通胀”和“资本型通缩”。企业借贷投资实体的意愿下降,资金大量沉淀从而导致货币流通速度下降,M1-M2剪刀差(M1同比-M2同比)拉大。广义货币供应(M2)和名义GDP增速的裂口不断扩大,经济“脱实入虚”,落入了“流动性陷阱”,金融开始独自繁荣。


1.3.商业周期和投资周期的幻灭

一面是经济“脱实入虚”后落入“流动性陷阱”,另一面是金融市场的交易拥挤不堪。当金融市场对经济下行和货币宽松产生了一致性预期,交易就成了价差的追逐和情绪的博弈,期限利差和信用利差被压缩,风险定价显得没有意义。各种高收益资产被金融市场充足的流动性消灭,各类资产收益率的相互替代性弱化,美林时钟被玩成了“电风扇”。传统资产之间的相关性关系消失了:债券与商品同涨,避险资产与风险资产同涨。从中国资本市场建立到2012年之前的大多数时间里,股市的波动基本上都跟着企业盈利的波动,也就是跟着实体经济好坏走。2012年之后,企业盈利的周期和股市的周期一起消失了,通过ROE做投资变得越来越不准。周期幻灭了。直到最近。


二、2016至今,周期开始有了复苏的迹象

从2016年开始,一些指标开始发生变化。CPI-PPI裂口开始收敛,预计到2016年末,这个裂口将会闭合。

把CPI-PPI裂口放在宏观上是经济周期,放在产业的链条上就是商业周期。这个商业周期对应着产业的利润周期、库存周期、产量周期、产能周期,平均40-80个月。从2016年开始的CPI-PPI裂口的收敛,对应了一个重要的变化:工业企业利润在同一时间开始复苏转正。2012年以来幻灭的周期开始复苏。经济也开始慢慢爬出“流动性陷阱”,M1-M2剪刀差从16年7月的15.2%降到了12.3%。这一轮金融自由化见顶。


三、未来大类资产配置面临风格切换

幻灭的周期开始复苏,企业的商业周期(利润周期、库存周期、产量周期、产能周期)也开始有了恢复的迹象,“资产型通胀”和“资本型通缩”进入尾声。此时大类资产配置的风格面临重要切换。

一方面,我们即将进入资产泡沫收缩的潜在金融收缩期,利率“小空间、高波动”的时间已经开启。货币政策“拍皮球式的紧平衡”使得利率继续向下的空间不大,但波动不小。债券市场从交易(利率向下)趋势,转向交易波动。随着发达经济体名义负利率的预期修正,向着实际利率回升转化,短期内可能是各类资产价格的高波动期。

另一方面,挤出泡沫的金融资本面临改变:是与高ROE的产业资本深度融合,创造出真正的资本形成?还是独自繁荣,重新创造金融交易性资产(人造牛市)?目前来看,周期的复苏和紧平衡的货币政策更多的指向前者。随着商业周期的复苏和商品的再通胀,高ROE和周期类的权益相对债券更具配置性价比。


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