债市暴跌的导火索，竟然是一枚萝卜章……

来源：凤凰财经、和讯期货、Wind资讯

△来源：和讯期货

何来的恐慌？

一只“萝卜章”引发的“血案”

12月14日，黑天鹅突袭债券市场。市场传出消息称，某券商一债券团队负责人失联，以“萝卜章”冒用该券商名义进行交易。据北京商报报道，此次事件共有20多家机构“受害”，这些机构都代持了该券商的债券，规模可能超过200亿元，浮亏超过7亿元。整个债券行业瞬间被炸的外焦里嫩。目前公安机关已对该券商被伪造印章案件立案。

信任危机暴露债券代持风险

继该券商“违约门”后，其他多家券商也陷入违约风波中，引发多家机构发声辟谣，为何此次事件吹起“熊熊大火”，引发信用坍塌？主要是因危机背后暴露的是债券代持的风险。

债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费，保留了债券实质所有权相关的风险和报酬；代持方获得的代持期间让渡资金使用权费用包含在约定的赎回价格中。债券交易价差年化收益率和同期回购利率基本相当。从而达成双赢的业务。

因债券代持的变相杠杆作用，金融降杠杆触发了暴跌逻辑：现货下跌引发套保需求，进而导致期货下跌，结果市场情绪恐慌，致现货非理性下跌。国泰君安证券固定收益方向研究首席分析师徐寒飞指出，机构之间过度“透支”信用，忽视其中所隐含的“操作风险”和“交易对手风险”。

债市何时“见底”？

“历史总是惊人的相似”，回顾2013年钱荒、2015年股灾和债市“大失血”，背后存在一个共同特征——过渡加杠杆嫌疑。杠杆是把双刃剑，历史上的几次加杠杆最终结果都走向了相似的道路。随着去杠杆和挤泡沫、机构风险偏好下降，资产价格回归基本面，债市当前也处于转换过程中。

短期来看，年底流动性状况将压制债市表现；另一方面，市场的悲观谨慎情绪还需要时间修复。

至于本轮债券市场何时止跌？按照海通证券发布的报告得知，债市见底信号有三点：

目前大宗商品暴涨已见疲态，钢煤价回调，PPI环比或在1月份首次转负，通胀压力有望在17年初有所缓解；

央行在上周美联储加息后释放资金缓解紧张局面，本周净投放仍在继续。今日，央行公开市场进行总额2500亿元人民币逆回购操作，其中七天期1550亿元，14天期650亿元，28天期300亿元。据此计算，单日净投放1650亿元。市场也立即反映，国债期货周二应声收涨；

11月房价明显回落，地产和基建投资显著下滑，商品价格上涨乏力等因素，使得库存投资逐渐减弱。17年初，投资将面临下行压力，使得对信贷融资需求下降，提升对国债等安全资产的需求。

短期利好不断

，此次债券违约事件得到有效解决，而随着解决方案的逐步明朗化，债市也有望暂时获得平复。

路透周三援引两位消息人士透露信息城，中国国有银行中已至少有一家通过回购交易，向基金公司提供流动性支持，金额高达数十亿元人民币。这显示非银机构近期无法从银行获得流动性支持的僵局正在好转。

截至周三，央行公开市场过去7个交易日累计净投放4500亿元（含国库定存操作），期间央行还开展了3940亿元MLF操作。周三，Shibor利率结束连续六天全线上涨。

△ 来源：Wind资讯

不仅如此，央行还通过业务指导的方式，保证机构间的正常资金流动。

周二，彭博援引知情人士称，中国央行当日要求部分银行通过X-repo（质押式回购匿名点击业务）向市场提供流动性，当日在X-repo系统上有7天和隔夜资金成交。

市场仍面临4大压力

12月份以来，债市连遭打击。面对市场恐慌情绪不断加重，。从公开市场到MLF，从窗口指导到X-repo业务指引，以及斡旋国海证券“养券代持”事件，债市困局暂时得以缓解，但市场中长期压力仍然存在。

更深刻的变化还来自于政策层面，。其实，在本月初，。

此次时间后代持交易模式的可持续性正在受到考验。。

路透周二援引消息人士透露，中国央行部分地方分支机构近日对辖区银行开展债券代持（养券）业务发生情况调查，内容包括是否有代持（养券）经历及金额等。

而一旦调查推进，债市将依然面临去杠杆压力。

也就是说，此次“养券代持”风波，，只是出于安抚市场的目的。事情过后，。

对债市价格的恐惧和公募基金近期的赎回压力等市场因素，也在促使一些投资机构在主动进行“降杠杆”操作。

债市的下行预期和市场对降杠杆周期的判断也在向一级市场传导，而一些债券发行人也纷纷延期甚至取消了发行计划。

分析指出，由于近期资金面紧张，债券市场调整幅度越来越大，有些机构买了新债就亏，因此信用债发行难度越来越大，很多发行人被迫取消发行。不过，目前取消发行的债券资金需求会一直存在，预计现在取消发行的债券或在未来形成供给压力。

另外值得注意的是，虽然在央行持续“放水”的推动下，市场利率开始出现分化，但中长期利率品种依旧上涨，跨年资金高价难寻。

周三，Shibor利率结束连续六天全线上涨。隔夜Shibor持平于前一交易日报2.3450%；7天期涨0.65个基点报2.5440%，创2015年8月25日以来新高；1个月期涨2.1个基点报3.2000%，连涨30个交易日并创2010年6月初以来最长连涨记录；3个月期涨1.24个基点报3.2164%，连涨45个交易日，是2010年底以来的最长连涨周期。

从公开市场数据来看，截至12月21日，央行公开市场逆回购余额已达15050亿元，其中未来五日将有8400亿元逆回购到期。逆回购余额已重回高位，央行公开市场滚动操作难度已逐步加大。

战斗尚未结束

兴证固收报告称：债市的潜在危机暂且度过，市场反弹合理，属于对危机消除的正常反应；但考虑到“央行指导银行通过X-REPO提供流动性”和“债券违约事件”两个措施主要是针对短期的危机，中长期仍有不确定性，战斗尚未结束，危机意识不能丢。

中信固收研报分析，海内外货币政策转向下，国内货币政策也将走向非典型紧缩新周期。不过当前短期内央行呵护资金面之心不变。从公开市场情况来看，在资金面紧张时，央行依然会出手维稳，保持市场资金量上的充裕。

同时从“去杠杆、防风险”这个大的政策目标的角度，货币政策只会中性偏紧而不会过度紧张，央行也无意造成市场恐慌情绪，加大风险。短期内货币政策更将趋于稳健，投资者小心谨慎的同时仍要加强流动性管理，顺利渡过年底流动性关口，待春节之后再做配置。

国泰君安报告也看法谨慎。该机构指出，，，中小银行理财扩繁荣时代终结；债市微观交易模式面临坍塌，降杠杆冲击仍未结束；机构资产负债重塑仍面压力。

此前，央行推出MPA考核，把银行理财也纳入到MPA考核的广义信贷额度中，这意味着央行的“信贷额度管理”和“货币供应量目标”事实上从表内信贷和M2扩展到了商业银行表外信用和表外理财。

中信建投同样认为，在防风险背景下，。该机构指出，，，禁止增发续发同业理财，由于表外和同业理财体量较大、链条较长且替代性弱，其收缩会对市场带来较大的短期冲击和长期影响。