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财务分析(之二)--为什么我们把财务分析叫Q财务?

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楼主

 前面一篇文章中,我谈到了对财务分析普遍存在的三种认识陷阱,包括财务分析绝对论、无用论、专家论。这篇是财务分析系列的第二篇,在这篇文章中,我主要分享以下内容:
为什么叫Q财务?
Q财务具体要解决哪些问题?
一、为什么叫Q财务?
    这可能是很多徐星投资的客户、学员会问到的一个问题。财务分析是大学和MBA经典教材,以及一些咨询公司编写的操作手册中都会涉及的内容,内容和框架已经非常成熟、稳定,但投资者依然面临着投资决策中最大的问题:即如何对比、选择有投资价值的公司?

    上述问题只有将财务分析与投资决策紧密结合起来才能得到解决,财务分析只有纳入整体价值评估框架才能发挥作用。Q财务就是徐星投资为了解决上述问题而创立的一种分析方法,它绝不是一种为了标新立异的叫法,Q财务与我们的理论体系和逻辑体系是紧密相关、一脉相承的,Q财务同时吸收了很多传统财务分析内容。
    在《价值评估》讲义第二章中,我们由递推公式推导出了估值公式、Q公式,具体如下:

    我们所倡导的财务分析,是基于上述Q估值下的一种财务分析方法,是在估值公式、Q公式的推演和指导下,开展的对企业财务状况、经营历史绩效的一种财务分析,其核心就是分析利润增长的动因、条件和趋势,以及它所涉及到边际效应、资本利用和获取(并购)等系列经营中的财务问题,结合行业分析、经营分析,共同来确定未来企业能维持多少增长,能维持多久的增长(N、R、g),最后为估值、投资决策服务。
    Q财务与传统财务分析有显著的区别。传统财务分析主要是以杜邦分析为框架展开,分析各种比率、历史情况,最后为预测未来三年的三张财务报表、自由现金流等服务,通过未来三年左右财务报表的预测、更长时期自由现金流“拍脑袋”式预测,来确定企业的价值。或者是通过预测未来三年净利润,按照PEG给出目标股价建议。具体如下图:
    实际上,我个人认为杜邦分析更适用于企业内部管理改进,不同的企业由于所处行业、所处阶段的不同,通过杜邦分解进行对比分析意义不大,所以它并不能地解决外部投资决策的问题。

二、Q财务具体要解决哪些问题?
    Q财务首先要在行业分析、经营分析所得到的行业空间、发展阶段、行业的竞争状况、企业竞争优劣势等情况的基础上,通过历史绩效的分解、分析,深入到一个公司的价值链和业务流程层面,进行综合分析和判断,全面了解和印证公司的价值链构成和经营优劣势。

    更具体说,我们在确定行业经营空间后,要通过Q财务来分析公司从中能能获得多少份额、多少利润。从利益相关者角度、价值链角度看,企业的相关利益者有政府、供应商、客户、人力成本、债券人、股东等等,分别对应税收、原材料和经营成本、收入、人力成本、债务成本,最终留下的是股东的利润。有些行业各种经营成本很大,最终留给股东的利润很少。有些行业相反,行业空间不大,但留给股东的利润很大。所以,Q财务就是要解决股东能在给行业当中获得多少利润、份额,以及这种利润、份额未来的变化趋势。这些问题都有助于判断企业的经营阶段、增长空间,有助于确定增长率和N、R、g。


三、以陕天然气为例加以说明
    天然气是最清洁的化石能源,目前我国天然气在一次能源中的消费占比仅为5.9%(陕西与全国相当,全球为24%)。在环保压力加大、天然气供应逐步得到保障的情况下,我国规划2020年天然气消费占比需达到10%,2030年需达到15%。陕西省也有类似的规划,因此天然气的消费将呈现长期趋势性增长,但需求释放的速度有赖于经济景气程度、政府环保政策和补贴政策实施力度等。陕天然气是省内唯一长输管道运营商,天然气运销量份额超过65%,将受益于陕西天然气消费量的增长。公司2015年销气量47亿立方,预期2020年天然气销量100亿立方,增长超过一倍(未来5年的经营空间)。
    从Q财务分析结果看,公司运营成本90%为相对固定成本,包括资产折旧、运行维护、人力、行政管理等,在大规模资产投入告一段落的情况下,具有较低的边际成本。公司自由现金流充沛,逐年偿还银行借款,财务费用将持续减少。陕西天然气储量丰富,生产能力不仅满足本省需求,还外送北京等地,天然气采购价格一直比较稳定且相对全国其他地区较低。同时,公司历年来成本管理严格、有效,各项费用率增长都得到较好控制(总量仍有一定增长,如随通胀水平增长)。如按此简单测算,在未来5年,公司股东能够分享的利润蛋糕增长将超过一倍。
    但是,从毛利率的变化趋势及原因看,股东能分享的利润蛋糕大小在较大程度上受到政府对管输费定价的影响。2015年6月20日陕西省政府对非居民用气的管输费下调10%(实际影响在四季度开始),同时公司为应对经济不景气,提高资产利用率,对新拓展的工业用户采取了管输费优惠,这些都导致公司毛利率下降(客户蛋糕份额增加,股东蛋糕份额减少)。
   2016年10月20日,公司发出了《关于陕西省调整非居民天然气价格的公告》,公告中提到“省天然气公司供各城市燃气企业及直供用户的非居民用气(不包括执行优惠价格的化肥用气)管输价格在现行政府定价基础上每立方米下调0.121元。”这是在宏观经济不景气的情况下,政府通过价格杠杆,将天然气管输行业的利润蛋糕进行重新调整,以支持工业等用气企业的发展,这势必会降低陕天然气股东所能分享的利润蛋糕,Q估值的相关价值要素、增长空间需要重新进行评估。

To be continued......

注:徐星投资微信公众号所发布文章如有涉及到具体公司则仅作为案例分析,不作任何投资建议。
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