【读书会】管涛：稳定汇率的关键在于汇率政策要可信

本文根据管涛博士在3月22日第五期“金融圈读书会”演讲整理。第5期“金融圈读书会”以汇率和外汇储备为主题，在熵一资本顺利举行。“金融圈读书会”由北京大学汇丰商学院海上丝路研究院、何帆工作室主办，并得到熵一资本的首席赞助。“金融圈读书会”将汇集官产学各界精英，以书会友，激发头脑风暴。

新年以来，在多种因素的作用下，汇率基本实现了稳定。未来，积极因素在积累的同时，消极因素依然存在。个人认为，目前的既有基本面的原因，也有市场情绪的问题。重塑政府的信用，实行可信的汇率政策，是实现汇率稳定的关键。

谈论汇率，首先要了解汇率现在面临的市场环境，即当前跨境资本流动的形势。我有以下几点判断：

第一，当前已经超越了经济基本面因素。从国际收支平衡表可以看到，中国从2014年二季度开始，从过去经常项目、资本项目的双顺差，变成一个顺差，一个逆差，一直持续到现在。这实际上已经反映了基本面的变化：中国经济下行，外部美元走强。接着，又以2015年三季度为分水岭，在这之前，资本项目虽然有逆差，但规模不大，所以外汇储备变动不大。“811汇改”之后，资本流出压力陡然增多，我认为这一定程度上跟市场信心有关系。2015年7月的股灾，加上汇市震荡，这两件事情对市场信心造成很大的挫伤，当资本大量流出以后，外汇储备出现大幅度下降。

第二，资本项目净流出是外汇储备下降，的直接原因。它有两个政策含义：一是汇率是一个资产价格，资产价格就是要对均衡汇率水平出现超调，要么过度升，要么过度贬；二是对于市场而言，关注贸易加权的汇率指数没有用，因为贸易竞争力不是市场担心的问题。

第三，汇率贬值的压力来自境内。对资本项下资产和负债方的分析显示，资产方持续净流入，而负债方已转为净流入，表明汇率贬值的压力并非来自境外做空，而是境内对资产没有信心从而增加境外资产配置，导致外汇储备下降，汇率贬值。另外，中国跟其他新兴市场不一样。很多新兴市场，金融市场比较开放，外资参与程度较高，热钱可以通过股票市场的买卖大进大出。中国尽管这些年逐步开放，但程度仍然很低，外资不足以影响整个外汇市场。在这种情况下，贬值压力主要来自境内。

第四，当前我国外汇市场具有多重均衡的特征。短期资本流动加大使的市场环境具备以下特征：给定贸易顺差和经济增长前景乐观的基本面情况，仍然既有可能升值，也有可能贬值。2015年短期资本的净流出，相当于当年基础国际收支顺差的1.87倍，2016年是3.92倍。 短期资本流动受市场情绪驱动，跟基本面基本无关，市场因此容易出现多重均衡的情况，变化较快。

关于最优的汇率政策选择在理论界有很多讨论，其中比较有影响力的是角点解和中间解之争。角点解认为，当面临资本流出，汇率冲击的时候，汇率要么完成固定，要么完全浮动。在持角点解观点的学者看来，中间解最大的问题是缺少市场透明度和政策公信力，在多重均衡的情况下往往会出现最坏的情况，市场的攻击最后可能会导致货币的崩溃。但是中间解认为，很多国家虽然声称汇率自由浮动，实际上都在积极干预货币，实行的其实是盯住汇率。应该说，“811汇改”之前，中国被视为是汇率中间解的成功典范。关于最优的汇率政策选择，最后的国际共识是：没有一种汇率制度适合所有国家，以及一个国家所有时期。

2015年“811汇改”之后，中国压力加大，的形势严峻。这一次采取的做法和原来有所不同，原来强调兑稳定，现在强调对于一篮子货币保持基本稳定。从2016年2月开始，央行公布了一个定价公式，汇率中间价一方面参考上次收盘价，另一方面由一揽子货币的汇率走势决定。回头看过去一年的情况，上半年和下半年正好相反。上半年美元是贬值的，在的情况下，兑保持双边稳定，略有下降，幅度不大，三大汇率指数跌了4%。双边汇率趋稳以后，外汇供求关系是改善的，资本压力有所缓解，比之前流出高峰大幅收窄，外汇占款降幅减少。下半年美元走强，按照当前的定价公式，兑美元贬了5%，三大汇率指数基本稳定，外汇占款却增加了1.43倍。其中肯定有季节性的原因，但是不排除跟市场的贬值预期有关。市场的微观情况也显示，目前将近9成的外币收付是用美元收付。在这种情况下，用汇率指数引导汇率预期是否有效果，可能需要检验。

应对，无非是三种工具：价格手段，即调控汇率，数量手段，即外汇市场干预，或管理资本流动。亚洲金融危机的应对方法是汇率不贬，储备不降，靠的是管理资本流动。这次三个工具一起用，好处是每一个工具都分担了一部分压力，坏处是目标不明确，有时候目标就是工具，工具就是目标，有时候又相互打架，因此带来了其他问题。

2016年年底，，稳是主基调，稳是大局，汇率强调增加汇率弹性，保持汇率在合理基本稳定。虽然政府工作报告强调继续坚持市场化的方向，保持在全球货币体系当中的地位稳定，一度引起市场猜测，。2017年开年，不但没有如预期那样破七，反而出现了升值。前两个月，兑美元的双边汇率升了1.2%。尤其重要的是，境内外的汇率又重新出现了倒挂，CNH相对于CNY走强。今年以来，基本实现了稳定，我认为原因有以下几方面：

从国内来看，首先是一季度经济的开局较好，对于稳定市场信心有帮助。其次，货币政策由去年年初的稳健略偏宽松，在年底转向了稳健中性。尽管货币政策的转向，并不是为了稳定汇率的考虑，而是在经济企稳的情况下，宏观调控的重点从稳增长转向了防风险、抑泡沫、降杠杆。但在客观上，这有助于缓解资本流出的压力，稳定汇率。

。，一方面强调加强统计，个人如实申报购汇用途，另一方面强调五万美元购汇额度不变，但是只能用于经常项下的对外支付，不能用于境外投资房产或股票。同时，对外直接投资政策也有所收紧，从汇兑环节的控制和指导延伸到交易环节的直接管理，所以效果非常明显。

外部原因也在起作用。一是特朗普效应消退，美元在最近一段时间波动很大。这对于汇率的稳定是有帮助的，而且通过上面说的定价机制，对有直接影响。第二，离岸市场做空的势力受到重挫，导致离岸大幅度反弹，且相对于在岸升值偏强。这一方面有信号作用，稳定了在岸市场的预期，另一方面还有价格杠杆的作用，引导企业的境内结汇，增加境内外汇供给。

预测今年外汇市场的情况，一方面，市场上支持汇率稳定的积极因素在不断的积累。第一，主流的观点认为今年经济能够企稳，加上货币政策稳健中性，有利于汇率稳定。第二，负债端的调整基本结束，不仅是企业重新对外借债，外方也开始重新增加资产的配置，包括股票和债券。同时，由于政策收紧，来自资产端流出的压力在减少。第三，美国政府开始关注强美元对美国经济带来的伤害。特朗普跟以前的总统不一样，原来汇率是美国财长的事情，总统一般不对汇率发表意见。但是特朗普无论在竞选前还是执政以后，多次对汇率发表意见。所以，今年年初以来美元的调整，在一定程度上跟美国政府对强美元的担忧有关。

另一方面，汇率面临的挑战仍然是很艰巨的。

首先，经济运行是否良好未成定局。如果经济继续下行，会对货币操作带来限制。此外，中美经贸关系的不确定性也为中美两国的经济前景蒙上阴影。

其次，今年导致美元走强的因素较多。如果财政刺激能够落地，加上通胀，美联储加息的步伐加快，甚至缩表，这会推动美元走强。同时，，，。

最后，资本管制的效果有一定的局限性，资本流出的压力仍然很大。国际收支的数据显示，2016年比2015年净流出指数略降3%，压力还是很大。加上外汇储备已经到了三万亿附近，如果外汇储备进一步下降，会对市场信心造成一定的影响。

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