社会资本可接受度评估——加快PPP项目落地新思路！

作者系北京云天新峰投资管理中心（有限合伙）合伙人

原文名称：论PPP模式的“社会资本可接受度”评估——对PPP项目识别的法律分析和理论重构

一、PPP项目落地困境——“社会资本可接受度”低

当前，PPP项目落地难已经成为一个影响PPP模式推广的现实问题。按理说，PPP项目在识别阶段经过了物有所值评价和财政可承受力评估，应该具有可操作性，为什么还是无法落地？落地难的原因是多方面的，但笔者认为，其中一个被各方忽视的重要原因，就是“两个评估”是站在财政的角度，而从社会资本的角度，政府提出的方案和给出的条件，社会资本较难接受。换句话说，就是PPP项目对社会资本的可接受度低，社会资本兴趣索然，用脚投票。下面以一个真实案例说明：

某地级市财政实力在西部某省位于中等偏下水平，该市拟建设一大学新校区，总投30亿，期限15年（3+12），采用PPP模式，项目资本金比例20%，政府出资其中的30%，余下全部资金由社会资本出资并融资。社会资本投资回报方式为可行性缺口补助，建设期内回报率控制在基准上浮30%（6.37%/年），运营期内回报率控制在基准上浮65%（8.085%/年）；政府不负责融资，不提供担保；项目产权归政府，运营权在运营期内归社会资本，期满转移给政府。

从该项目基本条件分析：社会资本要负责投入和筹集项目总投94%的资金（28.2亿），要承担项目建设和运营主要工作，要承担15年期漫长时间的主要风险，且社会资本对项目没有所有权，只有运营权，到期要将运营权转移给政府；运营收益最高仅为不足8.1%/年（如考核未达标还达达不到8.1%）；筹集的资金需要靠社会资本自己融资，政府不提供增信。该项目最终因社会资本应者寥寥，社会资本融资困难而流标。

类似流标的PPP项目很多，项目流标的真正原因，是项目对社会资本没有吸引力，社会资本可接受度低。

从法律的权利义务关系分析，PPP项目的“社会资本可接受度”也是偏低的。

政府和社会资本合作，顾名思义，是合作关系，在法律关系上，是平等主体之间的民事法律关系（尽管在过程中有特许经营、行政复议、行政诉讼等行政法律关系，但在本质上仍是民事法律关系）。民事法律关系，讲究的是平等自愿，权利义务对等。我们从法律角度分析下政府和社会资本各自的权利义务：

1、权利：

政府方：

（1）项目选择权：目前PPP项目多为政府想要社会资本参与的项目，项目收益率偏低；而社会资本想要进入的高回报、垄断性行业则不在此列；

（2）社会资本选择权：PPP项目要进行强制性资格预审，政府对社会资本有选择权。

（3）行政许可权：政府采购和特许经营，都是政府对社会资本的行政许可。

（4）考核评价权：在运营期，政府有权对社会资本进行考核评价，并根据考核结果付费；

（5）临时接管和提前终止权：若社会资本违反合同约定，政府可以临时接管和提前终止。

（6）拥有资产所有权：通常PPP项目的资产所有权归政府所有。

社会资本：

（1）经特许经营许可，获得特许经营权；

（2）收取投资回报权：社会资本可以获取“合理回报”（通常为不超过一定比例的固定回报；但没有赚取超额利润的机会）。

2、义务：

政府方：

（1）政府付费义务：回报方式为政府购买服务的，政府要按期付费；为可行性缺口补助的，要根据约定承担补助责任。

（2）承担法律、政策和最低需求等风险：法律、政策风险对政府来说相对较小。

社会资本：

（1）承担大部分风险：制度上，“财金〔2014〕113号”规定，“项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担。”。实践中，PPP项目投入金额大、期限长、未来不确定性强，且地方政府强势，法律保障不足，社会资本风险相对较高。

（2）承担项目的大部分投资和融资：通常PPP项目政府方只出资很少一部分，一般不超过10%（通常是在5%甚至更低），超过90%以上的资金需要社会资本自己投资和融资。在融资方面，政府不负责融资，不提供“非理性担保”，不承诺固定回报，不允许明股实债融资（财金[2016]32号）。

（3）负责按政府要求建造和运营，接受政府监督考核，并根据监督考核结果收取运营报酬。

从上述列举的政府和社会资本权利义务比较来看，政府权利明显较多，社会资本义务明显较多，因此权利义务是不对等的。

资本是逐利的，利润最大化和风险最小化，是资本不懈追求的目标，即便不能两全，也要争取风险和收益匹配。社会资本无论是作为施工企业的工程资本，还是作为财务投资人的金融资本，都是如此。PPP项目，社会资本的风险无疑相对较大，收益无疑相对较小，风险和收益不匹配，社会资本可接受度自然较低。

由此可见，PPP项目对社会资本有一定吸引力，社会资本可接受度相对较高，是PPP项目落地的一个重要因素。当然，有人会说，如果给社会资本的条件太好，社会资本接受很高了，政府的接受度就低了，岂不与PPP初衷相反？的确，采取PPP模式就是要对政府有利，PPP值小于PSC值，但并不意味着对政府越有利对社会资本越不利越好，也不意味着政府“一厢情愿”就可以推动项目。任何事情都要有个度，PPP项目既然政府要跟社会资本“结婚”，就要与社会资本“你情我愿”，要考虑自身有哪些优点吸引社会资本，就要努力寻找彼此利益之间的平衡点，这样长期合作的小船才不会说翻就翻。

二、影响“社会资本可接受度”的因素分析

（一）社会资本的构成及其底线：

分析影响社会资本可接受度的因素，就要先分析社会资本的构成及其关切。

财政部“财金〔2014〕113号”文对社会资本的定义不能准确分析社会资本的构成。实践中，由于上述权利义务不匹配等原因，民营资本作为社会资本参与PPP项目的较少，目前参与PPP项目较多的社会资本，主要有两类，一类是以施工企业为代表的工程资本，一类是以金融机构为代表的金融资本。工程资本多数为大型央企、国企，金融资本以银行、保险、产业基金为主。工程资本参与PPP的目的，是通过投资人身份锁定工程项目，赚取施工利润；金融资本参与PPP项目的目的，是在“资产荒”的背景下，寻找风险相对较低的资产进行债权投资。因此，工程资本和金融资本参与PPP项目的出发点和目的与国家对PPP界定的初衷不尽相同。

此外，工程资本和金融资本通常会有一定的底线。

工程资本的底线是：

1）项目主要资金不能全部由自身出资（BOT等项目除外），是因为全部自身出资无法实现投资效益最大化；

2）工程资本不能自己融资建设项目（即不能作为融资主体）。是因为自身融资会增加公司负债；

3）工程资本不能控股项目公司，是因为控股项目公司则要求并表处理，项目公司的债务则变成了工程资本自身的债务；

4）工程资本不能为项目提供增信（担保），是因为为项目公司担保则增加了工程资本的或有负债，终极风险则转移到工程资本本身。

金融资本的底线是：

1）金融资本只能做债权投资。由于参与PPP项目的金融资本多为拥有“低价资金”优势的银行，银行本身只能做债权投资，不能做真正的股权投资，即使以“投贷联动”、产业基金形式持有项目公司股权，也只是明股实债。

2）金融资本债权投资需要增信。金融资本债权投资，则需要融资主体（一般为项目公司SPV）提供股东方或关联方增信。如前所述，工程资本不会为项目公司增信；而现行政策要求，政府方也一般不能为项目公司提供担保。增信主体缺失，已成为PPP融资困境的一大主因。

当然，上述底线也不是说绝对不能打破，只要条件足够有吸引力，部分底线是可以打破的。例如高速公路BOT项目，测算的收益足够可观（有超额收益），工程资本则可以全部自己投资建设。但多数情况下，这些是工程资本和金融资本的底线。分析影响社会资本可接受度，就要从这些底线入手。

（二）影响社会资本可接受度的因素：

影响社会资本可接受度的因素，根据PPP项目自身的特点，可以概括为以下几个因素（为便于归纳，我们将“金融资本考虑的因素”简称为FC（Financial Capital），“工程资本考虑的因素”简称为EC（Engineering Capital））：

1、地方政府或政府平台公司的信用状况：FC；

2、地方政府级别、财政实力和债务状况：FC；

3、项目所处行业及项目自身收益情况：FC/EC

4、项目期限、总投金额等；FC/EC

5、项目市场化程度、投资回报方式和回报率：FC/EC

6、地方政府给出的担保、增信、补贴、税收优惠等措施：FC/EC

7、政府对项目运营考核的合理性：FC/EC

8、其他保障措施（如回购安排、排他性竞争保护等）：FC/EC。

影响社会资本可接受度的因素，并不能列举完全，只能大概罗列。

工程资本和金融资本上述底线与影响社会资本可接受度的因素之间，是紧密联系的，在某种程度上也是此消彼长的。例如财政实力很强的政府，给出的投资回报又很有吸引力，，社会资本部分底线可以突破；又如即使PPP方案政府给出的条件满足了社会资本的底线，但上述因素对社会资本吸引力不大，可接受度不高，项目一样可能流标。

三、“社会资本可接受度”评估概念、内容和方法

（一）“社会资本可接受度”评估的概念

“社会资本可接受度”评估：应是“财政可承受力评估”的“孪生姊妹”，是“政府与社会资本合作”这枚硬币的反面，是政府项目是否采取PPP模式的重要参考因素。是指在PPP项目的识别阶段，由独立的第三方，根据项目本身的特点及可能参与该项目的潜在社会资本类型及其诉求，从建设、运营、投融资回报、风险、增信措施等角度，对PPP项目发起人（政府方）提出的PPP实施方案（或可研报告）中有关影响社会资本可接受度的因素，采用定量与定性相结合的方法，进行分析、评估，并得出具有参考价值的社会资本可接受度指标，用于政府方对该项目最终是否采取PPP模式的决定提供参考依据。

“社会资本可接受度”评估，按照社会资本的不同，可分为建设、运营类社会资本（工程资本或运营资本）可接受度评估，和金融资本可接受度评估；按照评估方法的不同，可分为定量评估和定性评估。

（二）“社会资本可接受度”评估的作用

“社会资本可接受度”评估，应成为“项目识别阶段”的一项主要工作，设置在“物有所值评价”和“财政可承受力评估”两个环节之后（笔者认为合理的顺序应是先进行两个评估，再做物有所值评价），是项目采取PPP模式的一个前提条件：只有通过了“社会资本可接受度”评估，同时通过了“财政可承受力评估”和“物有所值评价”，才能进入“项目准备阶段”。

此外，“社会资本可接受度”评估，是检验“物有所值评价”中PPP值假设条件（例如政府投入比例、融资成本、社会资本合理回报率等）是否成立及有效的手段，如果社会资本可接受度很低，说明PPP“物有所值评价”中的假设条件需要调整。

（三）“社会资本可接受度”评估的内容

“社会资本可接受度”评估的内容，主要是评估上述影响社会资本可接受度的因素。下面我们就影响社会资本可接受度的几个典型因素进行论证：

1、地方政府财政实力和信用状况：一般而言，对于“可行性缺口补助”和“政府购买服务”类项目，项目公司本身的收益不足以覆盖金融资本融资本息，金融资本不能依托项目公司的有限追索权，而是主要考察地方政府的财政实力和信用状况。政府财政实力较强、信用状况较好的，，将政府购买服务费用纳入中长期财政预算），金融资本接受度较高；反之，金融资本的可接受度就不高，即使参与，一般也要求增信主体提供土地抵押或AA级公司担保等其他增信措施。

2、项目投资回报方式和回报率：投资回报方式，主要分为使用者付费、可行性缺口补助和政府购买服务。投资回报方式的不同对投资回报率有较大影响，也会对金融资本要求的增信主体有影响。使用者付费项目，若回报率稳定且较高（如高速公路），工程资本可接受度就很高，甚至愿意作为融资主体或增信主体，金融资本也可依托项目公司本身或工程资本本身；若回报率不高甚至低于融资本息，与“可行性缺口补助”和“政府购买服务”类一样，工程资本只能赚取工程利润，接受度则不高，不愿自身融资和增信，金融资本依托的增信主体就可能需要政府方。

投资回报率也是社会资本考虑的主要因素。工程资本和金融资本的合理投资回报率有所不同，

金融资本：众所周知，国债一般被视为无风险投资品种，目前我国10年—30年期国债年化收益率大概在3%—3.5%左右。由于PPP项目投资风险显然大于国债，收益率理应更高，且银行作为中介机构还要有成本和收益（一般是1.5—2%），因此PPP项目银行理财融资的成本底线大概在6—6.5%之间；贷款资金也要考虑成本和收益，一般在基准利率上下浮动，向上浮动较多。

上述成本仅为国有大型银行参考水平，对于获取理财资金能力和吸储能力较弱的中小银行，成本则更高。加上必要的通道费用和其他费用，PPP项目多数融资成本要达到至少7.5%以上。

工程社会资本或运营社会资本：对于工程社会资本或运营社会资本来讲，可比的投资回报率，可以参考信托投资。大家知道，，风控严格，且由于隐性的“刚性兑付”，一般不会让信托计划违约，即使融资人无法归还融资本息，信托公司在能够承受的范围内，也会用自有资金先兑付投资人，再依据代位求偿权向融资人追偿。因此信托是除国债、银行理财、货币基金等之外，风险相对较低的投资品种。目前信托公司的主动管理信托计划的收益率一般在8—11%之间。因此，如果社会资本的PPP项目投资回报率明显低于信托计划收益率，社会资本会用脚投票，选择收益更可观，风险更低的信托投资。投资回报率的倒挂，也是民营社会资本冷对PPP的主要原因之一。

3、项目期限、总投金额等：项目期限、总投金额等基本要素，也是社会资本考虑的主要因素。金融资本目前的融资期限一般在10年以内，股权融资一般在5-10年，贷款融资一般在15年以内，这对于长达20、30年的PPP项目，存在期限错配的矛盾。因此，社会资本可接受度评估，要考虑期限错配如何解决的问题。例如，对于有稳定且可观的现金流项目，可以考虑在金融资本股权融资到期前，发行资产证券化融资置换到期的金融资本股权。

（四）“社会资本可接受度”评估的方法

“社会资本可接受度”评估的方法，笔者认为可参照财政可承受力评估，进行定性和定量分析。例如，对于上述影响社会资本可接受度的因素，根据重要性，设置不同比例的权重，再根据可参考的数据（应事先公布来源和范围），对每项因素进行打分，得出的分值相加，即得到定量分析结果。定性分析可由项目涉及的各行业专家，利用专家经验进行分析，得出定性分析结果。定量分析分值应明显大于定性分析，比例可设置为70%：30%或80%：20%。

评估后得出的分值，何种为通过，何种为不通过，不能一概而论。笔者认为应先行尝试，以一些具体案例评估后，由官方认可的评估专家委员会多数表决通过，确定暂定的分值，再在未来的一段时间（如一年内）工作中，根据样本数科学调整，最终确定相对较合理的分值界限；也可根据不同的投资回报方式，设置不同的分值标准，使之更加趋于合理和接近实际。

此外，进行“社会资本可接受度”评估的主体，笔者认为应由独立于政府的第三方机构进行，可由PPP咨询机构（包括工程、融资、管理咨询机构）、金融机构、律师事务所、会计师事务所等专家小组组成。原因是第三方机构比政府自身更具有中立性，更了解社会资本的关切，也更贴近市场和实际，因此得出的结论更准确。