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行业动态 | 炙手可热的地产股 是傻买还是精明投资?

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来源:九州证券     文:邓海清


8月15日,上证综指放量大涨,创2016年春节以来新高。6月28日,我们在报告《中国信心归来,股市“健康牛”铁底已现!》中提出中国股市“铁底论”,7月底股市下滑中坚持“铁底论”不变。从“铁底论”提出到8月15日,上证综指已经上涨8%。


我们长期看好股市“健康牛”的逻辑是,中国经济L型拐点已过,在经济下行看的到底时,股市的收益远高于风险,企业盈利改善、中国信心归来是股市上涨的关键,货币宽松并非股市上涨的必要条件,与2014-2015年的“水牛”、“杠杆牛”有本质不同。


对于7月经济数据小幅下滑,我们认为是政策层重心由稳增长转向防风险、去产能、挤泡沫的结果,与2014-2015年的经济严重恶化有本质不同。我们认为,目前的经济的量的下滑,并不是经济下滑风险增大的证明,反而是防风险导致的长期经济下行风险的减少。在这样的背景下,股市“健康牛”的地步更加确立。


对于8月15日的股市大涨,市场已经进行了较多的解释,总结如下:


1、地产地产公司被频频举牌,地产板块涨幅为所有板块之最;


2、“深港通”利好券商板块,非银板块涨幅仅次于地产;


3、。,而上一次“4000点是牛市起点”仅仅是人民网的文章;


4、游资出动,创业板、题材股炒作;


5、媒体报道“国家队”增持权重股;


6、海外股市在7月之后大涨,外围环境利多中国股市;


7、楼市资金回流股市。


我们认为,这些解释都要建立在基本面的基础上,即中国股市确实“铁底”已现,中国信心归来,对股市的风险偏好在稳步回升,同时企业盈利确实出现了改善。


具体到此次上涨的解释,市场基本都将举牌上市房企作为股市大涨的理由之一,但却都没有更深一步回答:究竟为何举牌地产上市公司?


举牌上市房企并不是最近才有的事,从2015年底“宝能系”举牌万科,到2016年4月恒大举牌廊坊发展,再到近期恒大举牌万科,上市房企争夺战越来越激烈。


这究竟是傻买、炒作,还是精明的投资?


从数据上看,尽管2016年上市房企盈利同比明显改善,但那基本是由于低基数原因,即2015年盈利下滑幅度过大,导致2016年盈利同比回升。


具体看企业盈利能力和估值水平,目前上市房企的ROE、ROA和EPS都处于历史低位;相反,PE和PB却处于历史高位。


从房地产市场长期趋势来看,市场公认房地产企业“黄金年代”已过;尽管房地产崩盘概率较低,但房地产企业“暴利”不再已是必然。


在房地产行业走下坡路、房地产企业低盈利、高估值的背景下,举牌上市房企是不是傻?


乍一看确实如此。媒体对于恒大举牌万科的解释也多是许家印的个人野心,“宝能”举牌万科也被认为是“野蛮人”的胡来。


我们也困惑了许久,因为我们不相信中国的资本会那么傻,我们总觉得举牌上市房企应当另有深意。


到目前为止,我们找到了三种解释:

第一种解释,买上市房企买的不是企业,而是一二线城市的土地库存,以及一二线的房产库存。


房地产企业与其他企业有个很大的区别,房地产企业的库存有投资的属性,特别是一二线城市的土地和房产库存。


回顾中国土地价格变迁,2008-2016年,一线城市土地价格由2000元/平涨到8000元/平,二线城市由1200元/平涨到2400元/平,而三线城市土地价格几乎没有上涨,长期维持800元/平不变。


再看一线城市土地价格上涨的历史,2008-2012年一线城市土地价格涨幅很小,真正的土地价格上涨是在2013-2015年,一线城市平均土地价格直接由3000元/平涨到8000元/平。


由于上市房企的土地以成本法计价,近两年的土地价格暴涨并未反映在房地产企业的PE和PB上,对于持有大量一二线城市土地和房产资源的房企,其真实PB可能已经大幅下降。


近期,政策层对于一线城市“炒地”极为关注,通过限制房企拿地融资来抑制“地王”,但这反而成为了持有存量一线城市土地房企股价暴涨的催化剂。


抑制房企拿地融资,等于提高了房企拿地成本,过去已经拿到地的房企估值必然大幅提高。此外,从历史上对房地产调控的结果看,“越调越涨”的概率较大,市场对地价预期并不会下降。


对于土地的炒作,从根本上讲来源于一线城市的土地稀缺、土地供给严重不足,这与中国独特的城镇化思路有关。


中国城镇化的思路与国外不同,国外都是发展特大城市,而中国则是严格限制特大城市的人口和土地规模。以北京市为例, 2016年6月公布的北京市《关于全面深化改革提升城市规划建设管理水平的意见》强调,“五环内严禁新增建设用地”。


一线城市土地供给严重不足,是导致一线城市土地价格和房地产价格暴涨的根本原因。


由于一线城市土地供给严格限制,而刚性需求是购房主力,因此抑制一线城市购房和购地需求,只是将房地产价格的上涨的过程和时间拉长,从最终结果来看并不会起到抑制房价和地价的作用。


结合地价和股价来讲,2014年,房企估值很低,但当时房地产企业正在走下坡路,下滑还看不到底,市场信心不足,举牌房企较为罕见;2015年,房地产市场销售端开始企稳,土地价格继续上涨,但当时股市正处于历史高位,举牌房企成本太高;2016年,一线城市“地王”仍然持续,同时股市较2015年已经有大幅下跌,在对土地购置限制增加的情况下,买上市房企已经是相对优选项。


当然,这一逻辑仍然离不开一个基础,即中国股市确实已经出现“铁底”。如果资本认为未来中国股市还将暴跌,那么现在出手显然是太早了。


第二种解释,在“资产荒”和投资回报率下降的大背景下,房地产企业具有相对稳定现金流,相对长期投资价值上升。


上市房企规模大、盈利相对稳定,对于大体量资金而言是优质标的。尽管房地产行业“黄金时代”结束,但仍处于“白银时代”;作为长期投资而言,相比其他行业仍有优势


第三种解释,保险公司与地产公司举牌的目标有所不同,保险公司举牌更看重产业整合和会计报表合并。


会计报表合并的逻辑较为简单,当保险公司持有上市公司比例超过20%,保险公司可以将股权列入长期股权投资科目,合并被投资公司净利润,二级市场股价波动对保险公司的影响将被消除。


产业整合因素是指,保险公司希望通过地产公司进行实体和资本运作,例如养老地产、商业地产、资产证券化等均是保险、地产的合作点,保险公司可能希望通过控股地产公司实现“1+1>2”的效果。


综上所述,我们认为举牌上市房企并未“一时兴起”,背后是一线土地价格暴涨、限制土地供给和房企拿地导致持存量土地的房企估值重估,房地产行业见底之后的稳定现金流的优势凸显,保险公司进行产业整合和会计报表合并意愿。


我们认为,在严控一线城市土地供给的政策不变的前提下,一线城市土地未来仍将是稀缺资源,一线城市土地价格和房价易涨难跌,举牌优质上市房企确是精明的投资。



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