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【IAMAC微享汇】第十四期: 中国私募股权(PE)二级市场投资的机会以及实务要素文字音频内容分享

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PE二级市场(PE Secondary Market)在国内的股权投资行业尚属新兴的领域,市场潜力大,是对PE投资市场的流动性和投资配置多元化、风险管理都是重要的补充类别,对机构投资者来说,也蕴藏丰富的投资机遇,值得持续关注和研究。


8月3日20:30—21:00,烁石资本创始人及管理合伙人黄芳女士做客第十四期“IAMAC微享汇”,在IAMAC-6号群-保险私募基金微信群分享了“中国私募股权(PE)二级市场投资的机会以及实务要素”,相关文字内容整理如下:

(以下观点根据嘉宾讲话稿整理,仅代表嘉宾个人,不代表协会与所在机构。转载请注明出处。)


一、PE二级市场的概念与交易分类


PE二级市场主要指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益,也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。


PE二级市场主要包括三种交易行为: 第一是指PE的投资人(LP)将自己已经实际出资的出资份额以及尚未出资的出资承诺出售给其他投资者的交易行为;第二是指PE基金管理人将其投资于一家、数家、甚至全部被投企业中的权益出售给其他投资者的行为。第三是LP权益和底层资产混合在一起的复合交易,复合二级交易是指既包括基金LP份额,也包括基金所投资的投资组合的转让。复合交易可以视为对原有基金的分割,不但分割LP权益,同时还分割了投资组合权益,甚至可能牵涉到GP股份的分割和继承,因此涉及到更复杂的交易结构和投资条款谈判。

基金二级份额和二级直接投资机会:


各类股权投资基金的投资者都可以选择在二级市场转让自己的LP权益。转让LP权益占了2/3的交易量,其余是直接投资项目的二级份额机会。投资者投资二级市场机会往往看重基金底层资产的升值空间,有基金或者投资者会把某个底层资产单独拿出来出售,这是二级市场的直接投资机会。投资者也比较看重通过直接进到底层企业的股权中,可以不必再支付多一层的管理费和业绩分成给GP,但是投资者买到这些资产之后,如果没有能力管理或者不愿意管理,仍需要聘用团队来管理。


二、国外PE二级市场的行业发展情况


(一)发展历史


PE二级市场在国外已经有近30年的发展历史。1982年第一个以购买私募股权利益为经营内容的投资公司成立。1982-2002是发展的萌芽期;2003-2007是成长期;2007年至今是发展期。1984年,The Venture Capital Fund of America (VCFA Group) 募集了首个投资美国二级市场的基金,金额是600万美元,2000年,Coller Capital 和 Lexington Partners从NatWest手中购买了价值超过10亿美元的全球PE投资组合,2001年,Coller Capital从Lucent Technologies手中收购了包含27家技术公司的投资组合,PE二级市场开始不断膨胀。 PE二级市场的发展得益于初级市场的迅猛扩张。2002年,Coller Capital成立全球首个超过20亿美元的二级市场基金。


2003年之后,由于初级市场的继续推动,加上经济出现下行,市场对于资金循环和流动性的需求加大,二级市场变得更加活跃和成熟,突破了160亿美元的交易额。2007年之后, 由于金融危机,一些在危机中遭受重创的公司,例如雷曼兄弟,需要出售其非战略资产,例如私募股权投资组合。同时,,令银行投资PE的成本上升,银行也有出售其PE资产的需求,二级市场呈现充足的供应。


(二)全球二级市场的现状和趋势: 继续维持发展强劲


传统二级市场的参与者主要是专业的二级市场专业基金,参与二级市场的传统的二级市场专业基金可以利用他们在二级市场交易的专业经验,来获取价格的折扣和交易模式的设计。而近来,越来越多的机构投资者也参与到了二级市场的交易中来,据调研,58%的机构投资者自称参与过二级市场的交易。从2013年以来,参加二级市场的普通机构投资者数量翻了一番。机构投资者愿意加大在PE投资的共同投资、二级市场投资等机会,他们理解到在当今市场高度波动的情况下,PE投资对价值投资的自律性,可以帮助他们抵御经济的剧烈波动,在不同的经济周期中都获得良好的回报。 二级市场的交易成为机构投资者资产管理的有效手段,能够为机构投资者带来更多地资产的流动性、允许他们用存余的资产加大在PE行业的覆盖,同时也可以令到他们的PE投资跨越不同的基金年份,实现多元化以及分散投资的目的。


2015年全球PE二级市场的项目金额达到400亿美元,主要有以下趋势:


(1)大额度出售项目主要来自于公共养老金、。


(2)越来越多的GP希望能够找到有经验的二级份额买家来促进基金的流动性


(3)股票市场的波动性也影响到了投资者希望他们PE投资能够有更高的流动性


(4)由于2010年1月,沃尔克法的推出,禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金、以及私募股权基金,需要2017年中前达到合规,银行成为PE二级份额的积极的出售方,2014年占交易的34%,2015年占交易的10%。


(三)二级基金的募集


2015年二级基金的募集达到220亿美元。投资者的兴趣维持在高水平,基于历史业绩和市场的成长性,而资金的募集量还是大大低于市场上的项目量。


(四)二级市场的项目价格


2015年上半年的项目价格达到净资产的92%,到了后半年下降到净资产的88%,(主要是由于公开市场的波动影响到PE净资产的价格,买家更加自律)。其中PE资产比VC资产的价格更具有竞争力。



(以上两图摘自Global Secondaries, HabourVest)


三、国内PE二级市场的现状和趋势


PE二级市场是PE初级市场发展到一定阶段的产物。成熟的PE初级市场是PE二级市场得以产生和发展的基础和前提。中国的PE市场始于2003年开始,起初由外资主导,到2006年后,本土PE的发展态势非常踊跃,当下,本土的PE已经发展成为市场的主要力量。由此,本土人民币PE二级市场开始兴起,但是整个行业环境还不成熟。目前中国市场主要以个人投资者为主,从传统买方而言,目前中国市场二级市场专门基金尚属于稀缺资源,投资PE二级市场的动力和认知还在不断的建立中。


发展人民币PE二级市场对于PE行业的可持续发展具有重要的意义,能够拓宽PE基金的退出渠道,增加流动性,投资人可以优化投资组合,提高风险管理能力。专业的透明的二级市场平台和专业的投资人在中国还亟待发展,使得买家和卖家能够高效的对接,并完成交易,获得双赢。


四、 PE二级交易的估值、产品及交易要素


目前中国市场还是以基金份额,或单体被投企业转让交易为主。除此之外,市场上还有越来越多交易将分散在不同基金里的基础资产另打包转让,或另聘团队管理。对于这类更为复杂的交易,交易的成功更在于交易双方的相互理解和配合,因为这可能会涉及新的交易结构(如合资合作、利润共享、递延收益、现金流或总回报掉期、注资/未注资分配比例、部分证券化等),新的管理团队(如重新设立激励机制,LPA,考虑是否注入新资金)。


二级市场交易最受买方青睐的特点是资产可见。通常市场上流通的交易都处于投资期的末端(至少50%已投才符合一级半市场分类,看到一些处于投资早期的基金在卖,30-50%已投其实应当作为首募基金对待,因为基金大部分依然是黑箱)。


二级市场的估值会从以下三方面来考量:


第一,对于LP权益的定价与评估必须对PE的被投资企业进行定价与评估。第二,确定作为被投资企业股东之一的PE在整个被投资企业中所享有的权益,即需要考察和解决PE与其他被投资企业股东之间权利与义务的安排问题。第三,进一步分析和确定拟出售基金权益的LP在整个PE基金中所占有的权益数量与特点,即需要考察和解决该LP与其他LP以及该LP与GP之间的权利与义务安排问题。


以上的第二方面定价与评估是指作为小股东的PE基金可以获得多少被投资企业价值的认定,这一认定的依据与基础是一系列的法律文件与法律法规,主要包括该PE基金与该被投资企业所形成的以SPA(股权购买协议)为核心的交易文件,被投资企业的公司章程等企业内部文件,以及国家规范股权转让行为以及公司日常运作的法律法规。


五、交易的生态链:卖方、买方、中介机构


(一)PE二级市场的卖方


PE二级市场的卖方包括:基金投资人(LP)和基金管理人(GP)。


国际上的LP主要有银行、养老基金、保险公司、母基金(FOF)、捐赠基金、基金会、企业、富裕家族和个人,他们在二级市场上出售基金份额和公司股权。

GP也在二级市场充当卖方角色,他们除了出售单个基金份额和公司股权,还可以出售部分或全部自己管理的基金投资组合。


根据UBS Private Funds Group 调查,LP是二级市场的主要卖方,一般占到二级市场交易量的75%,GP占25%。


卖方参与PE二级市场交易的需求包括:


第一,积极的投资组合管理工具。随着资产配置目标的改变或者未预期的投资组合进展,有限合伙人可能会出售过多暴露在某一特定年份、地理位置、特定行业或资产类别的头寸。此外,当没有更多可利用的资金时,出售原有投资也许是进入新的投资机会的唯一方法。


第二,流动性需求。投资者的流动性需求会在PE的存续期间有所改变,在承诺投资之后,投资者也许会发现需要现金或者不能满足资本召集的要求,因此决定退出投资。


第三,。。例如,根据新巴塞尔协议Ⅱ,银行被要求提取更高的准备金来应对PE投资有可能发生的非预期损失,对银行来说,这意味着投资PE的机会成本的提高,因此,一些银行决定出售他们部分或者全部的PE投资。


以上三个是卖方参与二级市场交易的主要动因,其他的动因还包括:对当前投资的不满、战略考虑、业绩锁定、分红需要等。


(二)PE二级市场买方


PE二级市场买方可以分为传统买方和非传统买方。


传统买方包括二级市场专门基金和母基金。二级市场专门基金是专门从事PE二级市场投资的基金,全球目前大约有70多家公司管理着大约1300亿美金规模的专门基金。母基金是专门投资PE的基金,发展初期,主要投资PE一级市场,近年来,为了多样化投资组合并加速获得回报,在二级市场的投资比例不断增加。


非传统买方是指进入二级市场寻求投资机会的投资者,目的在于多样化其投资组合或者利用某一具体机会获利。非传统买方包括各类机构投资者,如养老基金、保险公司、捐赠基金、基金会和PE的基金管理人等。


根据市场调查显示,从交易量上看,57%为传统买方,43%为非传统买方。


买方参与PE二级市场交易的动因包括:


第一,价格折扣。由于PE市场的私募性质,缺乏流动性,因此,二级市场的交易一般都有价格折扣,这使得二级市场买方往往能够获得比一级市场投资者更高的收益。


第二,加速投资回收。因为二级市场投资者在PE的存续期内投资,避免了前期投资的等待期,能够更快地收回投资。


第三,投资于已知的资产组合。在PE二级市场上,是对现存的PE进行投资,因此,买方能够知道PE的投资组合,并且可以更加合理地估计它的价值。


第四,获得成功管理人管理的PE的准入权。成功的PE管理人通常不接受之前他们管理的PE的投资者以外的其他投资者,进行二级市场交易是投资者进入这些PE及后续PE的一种方法。


(三)PE二级市场的中介机构


PE二级市场的中介机构主要有:金融顾问和法律顾问。


金融顾问主要为卖方服务,并在以下几个方面提供建议:


(1)拥有丰富的PE市场知识,能够为卖方提供当前市场的状况和买方的偏好;


(2)熟悉并了解二级市场买方,能够及时联系到潜在买方,并通过针对性的策略提高交易成功率;


(3)了解二级市场的不同交易模式及相应的优势和劣势,能够帮助卖方选择合适的交易模式;


(4)拥有出色的估值建模能力,能够为交易标的进行合理估值;


(5)专业从事PE二级市场交易的业务,具有丰富的二级市场交易经验,能够担当交易的组织者,管理交易进程。


在二级市场交易中,法律顾问主要负责检查有限合伙协议或投资协议,并起草转让协议。在PE的基金份额交易中,卖方和买方的法律顾问都必须分析PE的有限合伙协议以确认没有交易的阻碍条款,买方的法律顾问还通过分析有限合伙协议了解基金的具体运作。


在PE所投资公司的股权交易中,卖方和卖方的法律顾问都必须分析投资协议以确认没有交易的阻碍条款,买方的法律顾问还通过分析投资协议了解投资的具体运作。另外,法律顾问还负责为买卖双方提供交易的法律建议,并起草转让协议。


中国PE二级市场的发展,必须要有一批在市场状况、买方信息、交易模式、估值建模、交易流程方面,拥有丰富知识和经验的中介机构担任金融顾问。同时,也必须要有一批在基金和公司投资、基金份额和公司股权转让方面,拥有丰富的知识和经验的中介机构担任法律顾问。但目前中国显然缺少这样的中介机构。


(以上观点根据嘉宾讲话稿整理,仅代表嘉宾个人,不代表协会与所在机构。转载请注明出处。)

 

主讲嘉宾简介:

黄芳女士是烁石资本的创始人及管理合伙人。在此之前,黄女士为德同资本合伙人、北京办公室总经理。黄女士曾任职华平集团中国区公共政策总监、和玉复合投资的创始管理合伙人。黄女士是中华股权投资协会("CVCA")前任总裁。在此之前,黄女士为美国万博宣伟中国公共政策和政府事务的创始团队成员。黄女士在香港工作七年,曾负责香港总商会中国事务。黄女士毕业于北京师范大学英语系,在美国La Salle大学完成MBA,并在香港科技大学获得风险投资的学习证书。


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