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【长江建材 | 深度报告】京津冀：龙头合并+需求回暖双向改善踏浪前行

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报告要点

龙头合并有望大幅改善竞争格局

本次方案分为2个部分：1、金隅股份通过增资形式，控股冀东发展集团，且持股比例不低于51%；2、冀东水泥通过发行股份方式收购集团和金隅的水泥及商混资产。本次完成后，冀东水泥成为两大集团水泥及商混资产唯一上市平台，旗下将拥有国内水泥产能1.75亿吨(其中京津冀区域产能占到53%以上市场份额)以及集团规划建设中的海外产能；而金隅股份退居幕后，成为冀东发展集团和冀东水泥的实际控制人，冀东水泥的业绩弹性将部分传导至金隅股份。

冀东和金隅此前在重大工程市场存在恶性竞争，前几年市场下行使得竞争加剧，企业持续亏损。目前两方面都在发生根本性改变，一是合并减少竞争，二是重大工程市场需求已经开始回升。我们认为今年市场就将企稳回升，明年有望体现价格弹性，景气有望持续2-3年。从边际改善角度，该区域可能成为全国最好市场。受益层面看，冀东由于成为水泥资产整合平台，弹性更大，受益更强。

需求有望企稳回升从而拉动区域步入景气上行

通过国内外对比供给端整合对于区域基本面的意义：1、日本水泥产能在上个世纪90年代初逐步达到峰值并迎来过剩，随后进入了供给整合路径，不过企业盈利并没有得到改善，反应单纯整合而没有需求的好转并不能带来盈利能力的回升；2、浙江省05年开始进行并购及淘汰等手段，对于前期大规模建设带来的落后格局进行肃清，但是真正盈利明显复苏仍等到09年后，这也表明供给端的整合对于区域价格及盈利改善只是必要条件，供给整合之后，良好的格局支撑下需求刺激的到来才能拉动区域市场步入上行。

当前的京津冀市场，我们判断正处于这样一个阶段：一方面，冀东金隅整合提升了区域集中度，同时在供给侧改革的催化下，区域小企业有望率先出清，因此供给端整合成效是可以预见及确定的；往后看，京津冀一体化是顶层设计战略布局，因此带来的刺激需求更是可观，区域市场有望成为全国区域反转的领头羊。就目前看，区域需求也的确在发生积极变化，重大工程建设加速，对于冀东金隅龙头企业提振效应也十分明显。

下一个关注点或在西北：国改催化+低PB

我们认为西北和华北总体格局相仿，都是“存量过剩显著+增量供给收尾+供给整合预期强+中期具备需求逻辑”。冀东水泥、金隅股份的整合有望从预期层面强化对西北三家水泥企业的博弈力量，建议重点关注祁连山。

水泥行业第一起大企业合并方案落地

金隅隐身幕后，冀东水泥整合区域水泥资产

本次重组方案分为两个部分：

1、股权重组：金隅股份与冀东集团进行战略重组

金隅股份以现金认购冀东集团新增注册资本及/或受让冀东集团原股东持有的冀东集团股权，使得金隅股份持有冀东集团的股权比例不低于51%，成为冀东集团的控股股东。具体持股比例根据依法经备案（或核准）的冀东集团合并报表中归属于母公司的股东权益评估结果，由各方协商一致在股权重组正式协议中确定。

2、资产重组：金隅股份及/或冀东集团将水泥及混凝土等相关业务注入冀东水泥

冀东水泥以向金隅股份及/或冀东集团非公开发行A股股份的方式（具体可以包括发行股份或发行股份与支付现金相结合等方式）购买金隅股份及/或冀东集团持有的水泥及混凝土等相关业务、资产并募集配套资金。

整个方案完成后主要形成两个改变：

1、冀东水泥成为两大集团水泥及商混资产唯一上市平台，旗下将拥有国内水泥产能1.75亿吨(其中京津冀区域产能占到53%以上市场份额)以及集团规划建设中的海外产能；

2、金隅股份不在直接持有水泥和商混资产，但成为冀东集团和冀东水泥的实际控制人，因此需合并报表，冀东水泥的业绩弹性将部分传导至金隅股份。

我们认为此次重组方案对金隅股份和冀东水泥均是利好，相较而言，冀东水泥由于成为水泥资产整合平台，弹性更大，受益更高。

事实上此次合并的意义很大，特别是叠加当下的需求回暖，区域景气有望迎来持续回升。冀东和金隅此前在重大工程市场存在恶性竞争，前几年市场下行使得竞争加剧，企业持续亏损。目前我们看到两方面的根本性改变，一是合并减少竞争，二是重大工程市场需求已经开始回升。我们认为今年市场就将企稳回升，明年有望体现价格弹性，景气回升时间有望持续2-3年，因此从边际改善角度，该区域可能成为全国最好的市场。

除此之外，我们认为此次合并对整个京津冀水泥产业的发展也有重要意义。合并前，在京津冀，冀东和金隅相较小企业(特别是粉磨站)，在民用市场没有成本优势，因为区域里混合材资源丰富，价格低，民用市场又主要销售325低标水泥，小企业可以1吨熟料生产更多的水泥。于是鹬蚌相争，渔翁得利…合并后则完全可以根据新的布局集中力量打击单点企业，实现产业优胜劣汰。如果政策上能够再在环保上给予一定的支持，那进展就会更快。

集中度提升，区域竞争格局大幅改善

一直以来其实京津冀市场的集中度并不差，这两年的新增产能也不多，前几年市场的持续下行主要源于2011和2012年大幅新增的供给、2012年之后持续下滑的需求和难以避免的恶性竞争。

1、在京津冀区域，冀东水泥和金隅股份的熟料产能分别为2750、2818万吨，合计占比53%，从CR3来看，在全国各区域中也属于较好水平。

2、2013年后年均新增产能基本在250万吨以下，冲击幅度2.5%以内，就目前来看，区域在建线仅一条且无拟建产线，但2011和2012年的新增产能冲击分别为23%和17%。

3、京津冀区域的需求在2012年后一直处于负增长，2015年水泥产量1.04亿吨，较2011年峰值下降34%；2015年产能利用率已经不足50%。

4、小粉磨站对市场的冲击进一步恶化了价格走势。

比较京津冀与其他区域的集中度来看，其实合并前CR3和CR5数据也不错，核心的问题还是竞争格局不好。

需求有望企稳回升从而拉动区域步入景气上行

仅是整合而需求下行，盈利难改善——日本比较

国外经验表明，水泥在经历大规模工业建设完毕后，都将走入成熟期及衰退整合期。日本水泥的产能峰值出现在1993年，需求峰值出现在1991年。随后产能进入调整，分为2阶段：

第一阶段，1990-1996年，随着需求首次出现负增长，长达三年的下滑使得企业盈利迅速跌至亏损，企业开始合并，集中度小幅提升，企业数量下滑，但水泥窑产能基本没有减少，随着95/96年需求企稳反弹，盈利能力也开始回升。

第二阶段，1997年-2011年，需求出现断崖式下滑，期间出现两次需求阶段性企稳，但紧接着再次掉头向下，直至2010年后开始持续企稳回升。在此期间，需求的大幅下行倒逼企业开始大幅削减产能，去产能的实质性进展阶段为1997至2011年，企业盈利能力在此期间震荡向上。

因此，日本水泥产业的发展经历表明：

1、单纯整合而没有需求的好转并不能带来盈利能力的回升；

2、整合过程中如果能够进行实质性的显著的产能去化，那么即使在需求下行的大周期中盈利中枢仍然可能是上行的；

3、需求倒逼下的整合和产能去化后形成的新的供给格局在需求触底回升后能够表现出很强的盈利弹性。

合并叠加需求改善，弹性可观——浙江现象

类似的整合案例也发生在浙江，且情况与京津冀更为类似:

1、需求支撑下，带来产能的更大规模爆发建设。

2000年起浙江省经济高速发展，固定投资尤其是房地产投资高速增长，带来水泥市场需求旺盛；同时，浙江省新型干法水泥发展获政策支持，区域性技术结构迎来优化。在需求刺激和技术优势下行业利润率大幅提高，从2000年3.1%提高至2004年13.4%。

受市场空间和高额利润驱动，大量民营资本涌入水泥市场。从2002年至2005年的4年时间内，全省共建成新型干法水泥生产线80条。新型干法水泥熟料设计产能由2000年的155万吨猛增至2005年的6030万吨。

2、2005年需求拐点出现，量利皆失。

过度投资下出现产能过剩，2005年浙江水泥市场价格开始走低，同时缺煤少电导致成本上涨，利润出现大幅下滑，行业从高额利润进入企业大面积亏损状态。2005年浙江水泥企业亏损面高达90%。

3、南方水泥领衔，区域市场迎来整合，集中度得以显著提升。

2007年中国建材筹划成立南方水泥有限公司，采取吸收合并的方式先后与18家水泥企业达成合作协议和意向，到9月南方水泥成立时已完成3000万吨水泥产能的联合重组。南方水泥以现金收购为主、换股为辅的方式，通过一系列并购迅速提高市场占有率；在核心区域浙江省，南方水泥以浙北、浙南为主战场连续并购中小水泥企业，其生产线熟料产能占浙江省总产能的比重从2008年的35%提升至2010年的59%。浙江水泥行业格局发生显著变化， CR3在2010年达到70.93%，其中南方水泥控制了过半以上的市场份额。在2007-2009这一阶段，区域集中度提升，水泥价格的确有一定改善，但是弹性不够。

4、需求刺激迎来复苏，水泥价格和盈利攀新高。

2009年开始，全国开始了4万亿大刺激，同时受益于2010年节能限电政策，浙江水泥价格出现明显反弹，在2011年超过全国平均价格水平。价格上涨提振浙江水泥行业的盈利，在浙江水泥需求增速慢于全国平均水平的背景下，促使浙江水泥行业利润率一路逼近全国平均水平。

浙江案例得出的结论与日本类似，尽管前者发生在周期上行阶段，后者发生在周期下行阶段，其一致的表现是：供给整合完毕（也可以是淘汰）后，需求触发的价格弹性是巨大的。

京津冀的预判：不一样的里程碑，反转逐步兑现

1、2015年对于京津冀市场来说仍然处于筑底阶段，全年水泥需求同比下降15%。较峰值相比已经下降超过30%，因此往后看下行空间有限，我们判断已经基本筑底。

2、京津冀一体化的需求预期一直都在：A:一体化战略关系到区域均衡发展、资源再分配等，在经济战略转型的大背景下，其是国家调结构、稳增长的有力举措。B、北京作为一体化的核心区位，。

3、需求企稳回升会带来价格弹性，估计能持续2-3年。

就目前看，区域需求也的确在发生积极变化，重大工程建设加速，对于冀东金隅龙头企业提振效应也十分明显。

尽管京津冀区域2015年全年的产能利用率是48.63%，但峰值产能利用率（5月）为62.3%。因此过剩程度没有那么严重，我们判断连续两年两位数的需求增长足以使得产能利用率恢复至价格弹性区域。对冀东水泥而言，获得金隅股份的水泥资产则进一步提升了京津冀水泥产能在其总产能中的比重，盈利弹性也相应得到提升。